（报告作者：招商证券分析师 许菲菲、方秋实）

老龄化、新药持续上市等因素带来医药市场扩容，也为药品流通行业稳增长提供支撑；医药流通行业“4+N”格局基本定型、强者恒强。过去由于集采等政策压制+疫情影响+利润空间压缩+国企经营效率等因素，医药流通行业估值较低。上述因素已发生变化，医药流通企业在集采影响逐步出清+疫后复苏+相对高盈利性新业务+央国企改革共同驱动下，有望价值重估。

强者恒强，“4+N”格局稳固

四大因素改变，价值重估

推动行业价值重塑的4大驱动力：

一、集采影响尘埃落定，头部企业份额提升

两票制及集采政策下医药流通行业历经短期阵痛

所有制开放激发市场活力，行业整顿+兼并收购促集中度提升：2001年全国医药流通企业超1.7万家。面对“多、散、乱”的问题，2004年GSP改造认证以及新《药品经营企业许可证管理办法》出台整顿。外资和第三方物流的介入加快了行业分化和兼并重组。2000年以后，全行业通过兼并收购形成了2家全国性的公司以及10家区域性的公司。

新医改促基层扩容、药价调整，行业进入寡头时代、头部企业开始业务拓展：各地医保控费、地方性集采、基层用药政策调整、“限抗令”的实施及医药电商影响下，药价持续下调，药品流通总额增速放缓，但批发总量逐步提升。2013年新GSP政策发布、提高行业准入门槛。医药流通企业数量从1.6万下滑到1.3万家。行业集中度进一步提升进入寡头时代。物流仓储、规范化管理、全国性布局网络成为重要竞争力，扩张、并购整合加速。PE（TTM）主要在30-50x范围内波动。

两票制、集采等政策给行业带来短期阵痛，行业增速、利润空间、估值均受到影响：两票制、集采等政策对流通商资金、物流、供销等能力提出了挑战，企业数量进一步下降，头部份额提升。受价药品格降低等因素影响，医药流通行业增速下滑：降至10%以下。批发在医药流通盘占比持续降低：从2015年42%降至2021年21%。流通环节净利率被压缩：申万医药流通指数平均净利率水平从近3%下降到2%以下。行业PE（TTM）持续下降：从40x跌至不到20x。

两票制缩短流通环节，拉长资金回款周期

为打击挤压过票、洗钱挂靠、偷漏逃税空间，抑制药价虚高、配套医改和药品的零差价，2016起国家推动全面“两票制”。

两票制改革是指推行从生产到流通和从流通到医疗机构各开一次发票，减少中间多重代理不合理加价行为，促进中间环节加价透明化，建立药品出厂价格信息可追溯机制，推进公立医院药品集中采购。

两票制的推出加速了不合规小企业出清，同时由于流通企业承担了“垫资”职责（经营现金流/收入比例小于4%，远低于医药生物行业平均12%左右水平），两票制拉长了资金周期后、行业应收账款周转率有较明显下滑，对企业融资能力提出更高要求。

集采推动药价下行、压缩利润空间并加速行业分化

药价下行压缩流通环节利润空间，头部企业体现出更强盈利稳定性。全国集采推广下药品价格大幅下降、进一步压制行业利润率空间。随着集采配送品种的增加，集采订单维护和物流配送成本压力将进一步显现，中小医药流通企业缺乏规模效益及溢价能力、面临更大成本压力。

药品生产商愈发看重流通商的分销渠道能力及品牌推广能力。集采压力下，弃标/丢标的原研品牌为实现院外市场快速推广，倾向于选择具备强分销渠道网络及品牌推广经验的流通商。

销售终端愈发看重供应商的品类齐全度、配送能力及规模：

《全国集中采购上海地区补充文件（GY-YD2021-1）》中规定一个中选药品仅可以委托一家药品配送企业负责配送，指定配送企业应符合以下条件：指定配送企业2020年配送药品范围覆盖本市所有区；指定配送企业具备24小时内向全市医保定点医疗机构配送中选药品的能力和条件。

中国物流与采购联合会医疗器械供应链分会数据显示，2022年39%的项目医院年采购规模在1千万至1亿元之间，48%的项目医院年采购规模在1亿元至10亿元之间。在大单占比提升对流通企业仓储能力、物流配送能力、资金及管理能力均提出更高要求。

集中度提升+集采影响出清+新药增量，行业环境全面向好

集中度持续提升，“4+N”格局基本定型：在政策催化下，医药流通行业集中度持续提升，药品批发百强销售额占比从2017年的70.7%提升至2021年的74.5%。同时Top5、Top10行业占比从2016年的15%及19%提升至2021年的20%及26%，仍有进一步提升空间。目前我国医药流通领域的四大龙头企业分别为国药控股、华润医药、上海医药与九州通，同时地方性龙头势头强劲、份额快速提升，形成全国龙头+地方割据的格局。

集采影响出清：随着第八批集采的落地，核心药品及器械产品集采均已大范围覆盖（目前已有333个品种纳入集采），利空影响逐步出清。

新药增量：药品注册上市数量的持续增长及老龄化等因素推动药品流通大盘稳定爬升，集采节约的医保资金也给新药腾出更多空间。

二、疫后复苏逐步兑现，短期业绩回暖

疫情期间头部企业体现出较强韧性、疫后复苏有望逐步兑现

三、新业务开花结果，打造第二成长曲线

新业务开花结果，打造第二成长曲线

传统批发分销业务利润空间有限，头部企业向产业链上下游及高附加值服务领域拓展，培养第二成长曲线：向上游拓展：发力医药工业，“研-产-销”一体化布局；向下游拓展：批零一体化，承处方外流红利；向其他高附加值服务拓展：品牌运营、SPD、互联网+等

新业务持续兑现放量：批发业务收入在稳增长的情况下，收入占比持续降低，业务结构的优化有望带来盈利能力的提升。

向上游拓展：发力医药工业，“研-产-销”一体化布局

向上游研发延伸，充分挖掘渠道优势。以上海医药为例，2022年医药工业板块实现收入267.58亿元，同比增长6.61%，其中60个重点品种销售收入157.27亿元，同比上升13.12%；该板块贡献利润22.47亿元，同比增长10.55%。同时，上海医药加快了创新转型，2022年研发投入28亿元，同比增长11.87%，占工业销售收入的10.47%，2个新药项目申请上市，6项处于关键性研究或临床三期阶段。

向下游拓展：批零一体化，承处方外流红利

向其他高附加值服务拓展：品牌运营、SPD、互联网+等

四、国企改革进入新阶段，提质增效稳增长

国企改革深化，“一利五率”考核推动价值创造

央企经营指标体系持续优化，走向质量效益和价值创造。近年来为推动中央企业加快实现高质量发展，国资委不断加强经营指标引领，从2019年的“两2020-2022 年国企改革三年行动正式收官，主要目标任务已经完成，国企资本运作力度提升，上市公司经营业绩也有所改善。自2022年四季度以来，新一轮国企改革持续酝酿中，今年3月5日《政府工作报告》中指出，国企改革三年行动成效突出，“深化国资国企改革，提高国企核心竞争力”仍是今年工作重点。“两利一率”优化至2023年提出的“一利五率”。

一增：利润总额增速高于全国GDP增速；

一稳：资产负债率总体保持稳定；

四提升：净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。

医药流通行业头部国企“一利五率”指标比较

医药流通行业国资密集

“中特估”背景下央国企关注度提升，医药流通行业国资企业较为密集，国药控股、上海医药等均为国企改革“双百企业”，随着激励多元化、国企活力有望释放、一利五率改善推动业绩增长稳定性及持续性。

股权激励考核指标更加综合多元，促进质量效益提升。

上海医药：考核营业收入及增速、归母净利润、加权平均净资产收益率、研发费用投入、业绩综合指数

重药控股：考核基本每股收益、加权平均净资产收益率、净利润增长率及经营活动产生的现金流量净额

上海医药、国药股份、中国医药等企业分红比例稳定在30%及以上，分红额稳步提升。

以上内容仅供学习交流，不构成投资建议。详情参阅原报告。

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