[见解]发布:(企业改制方案)全民所有制企业改制方案

（报告出品方/分析师：天风证券 杨松）

1. 康恩贝：资源整合+混改激励，聚焦主业贡献增长

1.1. 国企改革推动机制创新，股权激励彰显增长决心

浙江康恩贝制药股份前身为兰溪市云山制药厂。经过逾五十年的发展，现已成长为一家以现代中药和植物药为核心业务，集药物研发、生产、销售于一体，浙江省内规模最大的中药企业，位列中国中药企业 10 强。

2004 年公司在上交所上市，2017 年正式启动“大品牌大品种”工程，目前已经拥有以中国驰名商标康恩贝、前列康、天保宁等为代表的大品牌矩阵。

丹参川芎嗪注射液纳入重点监控品种，短时间内销售额归零。

2019 年 6 月 11 日，卫健委联合中医药局发布《关于印发第一批国家重点监控合理用药药品目录（化药及生物制品）的通知》，康恩贝 20 亿级的大品种丹参川芎嗪注射液被纳入。

2019 年 8 月 20 日，国家医保局发布新的医保目录文件，明确列入重点监控的品种不能进入医保，已进入医保目录的品种必须退出医保。退出分三年执行，从 2020 年开始到 2022 年，列入重点监控产品率先退出，公司丹参川芎嗪注射液销售额短时间内“骤降归零”，利润贡献曾占公司近半壁江山的贵州拜特带来约 7.5 亿元的巨额商誉减值。

国资入主民营企业，推动医药大健康发展。

为了推进在医药大健康产业，尤其是中医药健康产业领域的战略合作，以浙江康恩贝制药股份为主体合作共建“浙江省中医药健康产业主平台”， 康恩贝集团公司与浙江省国贸集团全资子公司浙江省中医药健康产业集团于 2020 年 5 月 28 日签订了《康恩贝集团与浙江省中医药健康产业集团关于浙江康恩贝制药股份之股份转让协议》，实际控制人变更为浙江省人民政府国有资产监督管理委员会。

推动混改落地，推进机制创新。

2021 年 7 月，作为浙江国资第一个混合所有制改革方案，康恩贝混改方案正式落地，重点制定好“三重一大”事项清单、完善分级决策体系、推进制度建设。

根据方案，浙江省国资委及省国贸集团对康恩贝实施差异化管控，保留康恩贝民企活力，同时提升公司管理水平、完善体系建设，全面提速公司高质量发展。

2022 年 3 月，公司被纳入国有企业“科改示范企业”。2022 年 5 月，公司混改案例被国资委纳入国企改革三年行动经验交流案例，体现了公司在持续加强内控管理、提升经营质量方面的成绩。

借助省国资平台，资源整合协同进展顺利。

截至 2022 年底，康恩贝完成了对省国贸集团体系内中医药大学饮片公司 66%股权和奥托康科技公司 100% 股权收购工作，消除同业竞争，推进公司业务整合；同时，完成了 4 亿元认购英特集团非公开发行股票项目工作，进一步增强英特集团的战略合作、强化省国贸集团内生命健康板块的产业协同。

公司未来产业整合将重点放在省国贸体系外的标的，计划在“十四五”期间完成 1-2 家医药上市公司或老字号中药企业的并购重组工作。

混改方案“瘦身强体”，不良资产影响基本出清。

康恩贝持续推动非主业非优势、低效无效资产的处置，经过近几年对低效、无效资产的处置以及充分计提资产减值准备，已基本消化了历年来的不利因素，实现了消冗余、降成本。

2021 年公司完成珍视明公司 42% 股权公开挂牌转让工作，通过本次股权转让所获取的 16.8 亿元资金，为公司围绕中药大健康主业的研发创新和并购提供了充足的资金保障。公司原有核心产品丹参川芎嗪注射液销售峰值达 20 亿元。

2019 年随着该产品列入国家合理用药重点监控药品目录，丹参川芎嗪注射液短期内销售额归零。

2022 年公司对相关子公司贵州拜特固定资产处置完毕，相关影响逐渐出请。

2023 年 3 月，公开挂牌转让珍视明公司 7.84%股权，预计能进一步获取 2.90 亿元资金。

此外，公司还完成了兰信小贷公司 30% 股权、迪耳药业 25%股权、大晶眼健康、邳州众康等股权资产的转让工作，有序推进“瘦身强体”、资源整合工作。

股权激励彰显公司发展信心，2022 年激励指标已经完成。

2022 年 9 月公司拟向激励对象授予 7000 万份股票期权，行权价格为 4.13 元/股。

2022 年 11 月 10 日，公司完成 2022 年首次股票期权授予，本次激励计划首次授予股票期权 6,247.5 万股，激励对象共计 537 人，包括公司董事（不含董事）、高级管理人员、公司及公司下属全资或控股子公司核心骨干人员。

2022 年度公司业绩均满足股票期权激励计划有关的公司层面业绩考核指标条件，以及 2022 年对标同行业的扣非归母净利润增长率和加权平均净资产收益率指标也顺利达成。

基于公司目前稳中向好的内生增长态势，在中药创新、资源聚焦、并购整合、大品牌销售等方面持续推进，公司有望达成 2023 年和 2024 年期权激励计划有关的经营业绩考核指标。

1.2. 聚焦主业成效初显，整体业绩进入上升期

混改成效初显，业绩较可比口径上升。

2022 年，公司实现营收 60 亿元，较 2021 年度剔除珍视明药业公司后可比口径的营业收入增长 9.30%；实现归母净利润 3.58 亿元，同比下降 82.25%，剔除非经常性损益、计提减值准备因素后实现扣非归母净利润 5.23 亿元，同比上升 26.3%。

2023Q1 实现营业收入 21.31 亿元（yoy+25.27%），归属于上市公司股东的净利润 2.84 亿元（yoy+175.17%），实现了经营规模和效益双提升，为全年的高增长打下良好基础。

业务结构持续优化，核心业务进一步加强。

2022 年公司非处方药业务实现营收 20.40 亿元（按可比口径同比上升 7.61%）、健康消费品业务实现营收 4.78 亿元（按可比口径同比上升 24.64%）、处方药业务年实现营收 20.41 亿元（按可比口径同比上升 8.07%）、中药材饮片业务实现营收 5.36 亿元（yoy+22.46%）。

2023Q1 非处方药业务实现营收 9.67 亿元（yoy+55.60%）、健康消费品业务实现营收 1.48 亿元（yoy+33.90%）。

处方药业务实现营收 6.42 亿元（yoy+7.90%）、中药饮片业务实现营收 1.47 亿元（yoy+23.80%）.

提升产品价值+资源整合，带动未来毛利率持续提升。

自 2020 年起，公司毛利率整体呈下降趋势，非处方药、处方药毛利率分别从 2020 年的 77.70%/80.87%降至 2022 年的 72.88%/78.42%，整体毛利率从 2020 年的 65.43%降至 2022 年的 59.30%。

为了解决毛利持续下降的问题，公司通过对重点产品的深度技术开发持续提升产品的顾客价值，通过对内外产品、生产、营销资源的整合，显著提高单位产品、单个品牌、单个生产企业、单支营销团队的经营规模。

截至 2023Q1 公司整体毛利率升至 65.59%，初步解决过往存在的业务过于分散、毛利率总体低于行业平均的问题。

推动费用结构调整优化，公司费用率持续下降。

公司三费费用率（管理、销售、研发费用率）从 2018 年的 59.49%降至 2022 年的 46.28%，企业经营效率和质量持续提升。

销售费用率上，公司探索改变传统营销模式，引导销售费用的结构性改革。随着国家集采的 推进，包括医保控费导致的降价倒逼企业销售模式转型，以及公司内部通过管理提升，提质增效，进一步加强成本控制和费用管理，近几年公司销售费用率处于整体下降的趋势，期间销售费用率从 2018 年的 50.4%降至 2022 年的 34.4%。

由于销售规模扩大、市场投入增加，2023Q1 销售费用率升至 38.7%。；管理费用率和研发费用率基本保持稳定，分别维持在 6.5%和 2.1%左右。

图 7：公司管理、销售、研发费用率(%)

加强研发投入，成果转化持续推进。

公司持续加大中药大健康领域的研发投入力度，立足于创新与改良型创新、大品牌大品种二次开发、原料药制剂一体化、特色仿制药与健康产品研发，2018-2022 年研发投入年复合增长率达 9.44%。

2022 年，公司整体研发投入 达 2.63 亿元，同比增长 32%（可比口径）。

中药创新药黄蜀葵花总黄酮提取物及口腔贴片取得 2 个生产批件、1.1 类创新药 EVT-401 及汉防己甲素片分别取得国内及 FDA 临床批件、特色仿制药注射用帕瑞昔布钠、奥美拉唑肠溶胶囊等 7 个品规取得一致性评价批件。

2. 中药大健康板块：加大品牌建设，多元化推动中药大健康主业发展调整优化结构，核心业务呈现稳进态势。

2022 年公司核心板块中药大健康业务发展加速，占营收比重进一步提升。

中药大健康业务实现销售收入 37.69 亿元，按可比口径计算，较上年增长 25%；占公司总营收比重为 62.82%，较上年可比口径提高 8 个百分点。

2023Q1 中药大健康产品业务实现营收 14.44 亿元，同比增长 41%，占公司总营收比重进一步升至 67.78%，核心业务进一步加强。

图 9：核心中药大健康板块营收（亿元）及占比（%）

产品矩阵丰富，品牌影响力有显著竞争优势。

公司现代中药与植物药产品品种和剂型丰富，在消化、呼吸、心脑血管及泌尿等治疗领域方面形成了独特优势的产品集群，其中“康恩贝”牌肠炎宁系列产品，在国内胃肠道中成药用药零售市场处于领先地位；

“金笛”牌复方鱼腥草合剂，位居零售终端市场清热解毒中成药排名前列；其它如“天保宁”牌银杏叶制剂、“前列康”牌普乐安片/胶囊、“至心砃”牌麝香通心滴丸、“康恩贝”牌牛黄上清胶囊等多个品种，由于在质量、疗效等方面具有显著优势，在各自治疗领域均拥有领先或较高的市场地位。

2.1. 非处方药：推动大品牌大品种工程，强化零售端中药 OTC 领先地位

2.1.1. “康恩贝”肠炎宁：核心大单品销售收入首次突破 10 亿元，国内肠道用药龙头

肠胃病发病率高，OTC 市场规模持续上升。肠胃病为常见病多发病，总发病率约占人口的 20%左右，且发病率随着年龄增长而提高。

如不及时治疗，长期反复发作，极易转化为癌肿。随着现代生活节奏不断加快，国内肠胃道疾患人群逐年增多，肠胃用药多年来一直是中国医药销售中的重要品种。

共研产业咨询数据显示，2020 年中国胃肠药零售终端市场约从 2017 年的 217.47 亿元增长至 269.40 亿元，预计 2023 年中国胃肠道疾病用药零售终端市场规模有望突破 300 亿元。

B2C 市场高速增长，占比持续扩大。共研产业咨询数据显示，中国 B2C 胃肠道疾病用药市场规模从 MAT2021（2021/2-2022/1）的 17 亿元升至 MAT2022（2022/2-2023/1)的 27 亿元，同比增长 117%，销售渠道占比从 2022 年的 4.9%升至 7.2%。

大品牌大品种工程重点产品，肠炎宁成为肠道感染产品品类的代名词。康恩贝肠炎宁系列产品是公司大品牌大品种工程重点产品，由康恩贝自主研制，具有全国独家生产专利。

2002 年康恩贝肠炎宁获国家药监局颁发的中药保护品种证书，为国家二级中药保护品种。 中康 CMH 数据显示，肠炎宁连续六年是国内肠道用药中成药的第一品牌，2022 年市占率达 62%。

销售额首次突破 10 亿，2023Q1 增速达 100%。“康恩贝”牌肠炎宁系列产品作为国内零售肠道用药市场排名第一的龙头产品，通过加大品牌宣传、推广疗程用药，以及拓展医学市场开发等，2022 年销售收入首次突破 10 亿元，同比增长 17.51%。

2023Q1 “康恩贝”牌肠炎宁系列产品销售收入同比增长 100%。未来，在肠炎宁片出口有望取得突破，颗粒剂型二次开发顺利、B2C 渠道持续拓展的基础上，未来“康恩贝”牌肠炎宁系列产品仍有较高的增长空间。

对肠炎宁进行二次开发，颗粒剂型销售进入高增长通道。

基于“肠炎宁颗粒治疗功能性腹泻和腹泻型肠易激综合征（IBS）的临床疗效评价”课题结论，公司大力推广肠炎宁颗粒用于治疗“肠功能紊乱”适应症，增加等级医院消化科、内科以及社区医院患者流量。

肠炎宁颗粒在医院端已实现了较快增长，2022 年实现销售收入过亿元，同比增长近 90%， 2023 年一季度同比增长 110%。

持续拓展 B2C 渠道，打开新增长曲线。公司与阿里健康等药品新零售平台建立了合作关 系，开展相关新零售业务。

此外，公司不断开发新应用场景，持续提升品牌知名度。如五一黄金周的“百万寻找康恩贝肠炎宁”活动、十一黄金周推出的“旅行带上肠炎宁”，并与“美团”、“饿了么”等第三方平台建立深度战略合作关系，并不断探索新传播环境下营销模式的创新。

2022 年 1 月份以来,公司还推出了“推广疗程用药，提升肠道健康”活动，促进该产品销量短期内出现较大幅度的增长。多家连锁客动销量环比增幅创下了新高。

2.1.2. “金笛”复方鱼腥草合剂：销售重回增长曲线，二次开发拓展适应症。

清热解毒中成药知名品牌，2022 重回增长通道。“金笛”牌复方鱼腥草合剂位居零售终端市场清热解毒中成药排名前列，2022 年销售重回增长通道，实现销售收入超 3 亿元，同比增长近 8%。2023Q1 复方鱼腥草合剂增速进一步提高，销售额同比上升 45%。

此外，公司针对复方鱼腥草合剂进行二次开发，推动复方鱼腥草合剂上市后临床研究。

截止 2022 年，金笛牌复方鱼腥草合剂已进入浙江、上海、广州等多个省市的新冠感染临床治疗或居家用药，市场需求旺盛。同时，针对国内药品市场儿童中成药偏少的现状，金笛推出了 6 支装小金笛，试点拓展儿童用药人群。

图 14：“小金迪”复方鱼腥草合剂

图 15：2018-2021 年复方鱼腥草合剂销量（万盒）及同比（%）

2.1.3. “前列康”普乐安系列：前列腺用药优势品种，数字化转型推动营销模式创新

前列腺用药优势品种，数字化转型推动营销模式创新。

“前列康”品牌通过 30 余年的发展，已成为前列腺用药品类的优势品种，在同类产品中具有较高的市场占有率；公司正在重点加快前列康在阿里健康、京东、拼多多及美团、饿了么等电商平台的推广，定位会逐渐从疾病治疗性逐步走向自我保健性。

中药植物药事业部举办各种市场营销活动做优前列康“康康慢友圈”慢病数字管理平台，以数字化转型为引领，加快推进营销模式创新。

多处列入专家共识，前列康疗效得到认定。

2021 年 10 月，由北京中医药学会男科疾病专家共识组撰写的专家共识《良性前列腺增生症中西医融合药物治疗专家共识》在《中国男科学杂志》发表（2021 年第 35 卷第 5 期）。

共识梳理了国内临床常用药物，旨在使男科、泌尿外科西医医师学会规范使用中成药，中医医师学会规范使用西药，基层医师学会中西医结合的治疗方案，有利于保证患者就诊的安全性、有效性，前列康在共识针对前列腺增生临床治疗中多处纳入。

共识指出“前列康属于油菜花粉制剂，具有补肾固本的功效，用于腰膝酸软，尿后余沥或失禁，及慢性前列腺炎、前列腺增生具有上述症候者”。

图 18：前列康列入良性前列腺增生症中西医融合药物治疗专家共识

产品力强+市场认知度高，2019 年起前列康提价幅度达 30%。

前列康是全国驰名商标，在细分市场具备龙头地位，产品质量过硬，且基础价格较低：2017 年前列康日消费价仅约 2.6 元。

2019 年以来，前列康逐步调整价格，2022 年初日消费价达 4.2 元，平均提价幅度在 30%左右。由于产品质量过硬，该价格属于大众可普遍接受的水平。

2.2. 健康消费品：持续探索数字化营销和新零售业务，进一步丰富健康产品体系

专注 D2C 数字化营销模式，积极推进 CRM 整合及会员营销活动。健康消费品事业部专注 D2C 数字化营销模式，连续多年保持高增长。

2022 年，康恩贝保健食品实现销售收入近 5 亿元，同比增长近 30%，其中维生素 C 系列产品销售规模超亿元，相关产品 SKU 长期位居淘宝、天猫等互联网平台相关类目第一。

同时，公司积极拓展高速商贸、糖酒集团等线下网点，线上线下相结合，进一步拓宽销售渠道，保持健康消费品未来高位求进的发展势头。

围绕“宝芝林”商标，积极打造老字号产品。

鉴于传统中药或保健品具备品牌溢价，容易获得终端和消费者认可，公司内部启动了老字号品牌唤醒计划，将围绕康恩贝持有的第五类（药品、保健品）老字号“宝芝林”商标，重点开发中老年滋补品、心脑血管、舒筋健腰、跌打损伤等类别产品，重新唤醒“宝芝林”品牌，巩固健康消费品软实力。此外，公司还将寻找规模化的老字号中药企业进行并购整合，进一步拓展健康消费品板块。

3. 其他板块：处方药稳步增长，原料药资源整合完成

3.1. 处方药板块：国内医院市场逐步恢复常态，增长驱动模型多元化

3.1.1. “金艾康”汉防己甲素片：口服抗炎镇痛药物市占率居首，或成为欧美独家供应商

“金艾康”汉防己甲素片在治疗肺纤维化、类风湿痛、关节痛等疾病治疗上有明确的疗效，2022 年 1 月 1 日起，该品种的医保支付范围从限单纯硅肺和煤硅肺扩大到了其说明书的适应症，还包括用于风湿痛、关节痛等疾病的治疗。

据米内网数据，公司生产的汉防己甲素片在口服抗炎镇痛类药物中占同品类中销售份额比例约 80%，且市场占有率位居第一。

海外临床试验获批，上市后或将成为欧美独家供应商。2022 年 7 月，金华康恩贝产品 ES-3000（汉防己甲素）用于治疗复发/难治性白血病适应症获得美国 FDA 临床试验许可。

目前金华康恩贝生产的汉防己甲素片用于治疗复发/难治性白血病适应症已在澳大利亚开展 I/IIa 期临床试验（美国与澳大利亚对创新药 I/IIa 期临床试验结果互认）。若未来顺利上市，根据相关约定，金华康恩贝将成为该药品的欧美巿场的独家药品供应商。

3.1.2. “至心砃”麝香通心滴丸：重点推进学术研究与推广工作，有望进入新版基药目录

独家中成药产品，有望进一步拓展基层市场。“至心砃”麝香通心滴丸是公司的独家中成药产品，也是国内首个具有改善冠脉血流速度影像学证据的心血管中成药，公司近年来进行了大量的学术研究和推广工作，截至 2023 年 6 月，“至心砃”麝香通心滴丸累计发表学术论文 160 多篇——其中 SCI 文章 21 篇，累计列入专家共识和推荐用药共 18 部，鉴于该产品在心血管中成药领域的市场地位较高，有机会进入新一版基药目录。

若该产品凭借基药目录的准入实现市场的全面覆盖，并随着医共体市场的发展，公司有信心借助三甲医院等综合大型医院的影响力进一步拓展基层市场，将其加快打造成心血管领域的特色中药大品种。

3.1.3. “金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片：拓展品种种类，金康速力进入快速增长通道

“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片是公司在呼吸领域的重要处方药品种，于 2020 年调入国家医保目录。

由于其在治疗慢阻肺及祛痰方面的良好疗效及安全性，已进入多部权威，深受临床及患者的认可，并作为治疗咳嗽咳痰的对症药物，被国家卫健委列入《新冠病毒感染者居家治疗常用药参考表》。

2022 年，金康速力牌乙酰半胱氨酸泡腾片实现销售收入近 3 亿元，同比增长约 40%。

2022 年 11 月，公司乙酰半胱氨酸颗粒获药品证书。作为主要在零售市场销售的 OTC 甲类品种，颗粒剂的上市进一步完善了公司在乙酰半胱氨酸市场的布局，且因其无需处方即可获得，有望在防疫中发挥更大作用。

3.1.4. “金康灵力”氢溴酸加兰他敏片：布局老年痴呆领域，有望实现快速放量

阿尔茨海默症患者患者人数快速上升，AD 药物市场拥有较大增长潜力。

随着全世界范围的人口逐步老龄化，阿尔茨海默症患者总数呈现持续快速上升态势，截止 2021 年全世界有超过 5000 万阿尔茨海默症患者。

尽管针对 AD 病理机制展开广泛与深入研究，但目前 AD 的病因和发病机制仍不清楚，临床上尚无可治愈或延缓 AD 的药物。

根据《科学美国人》杂志的数据，AD 药物研发的失败率高达 99.6%，因此市面上针对阿尔茨海默症的药物屈指可数。

拥有高效低毒优势，“金康灵力”氢溴酸加兰他敏片放量迅速。“金康灵力”氢溴酸加兰他敏片作为植物

米内网数据显示，2020 年中国加兰他敏市场迎来爆发式增长，其中口服剂型从 2020 年的 960 万元升至 2022 年的 4058 万元。其中，“金康灵力”氢溴酸加兰他敏片 2022 年城市样本医药销售额达 3349 万元，在口服剂型市占率超 80%，放量迅速。

“金康灵力”氢溴酸加兰他敏片以其高效低毒的优势成为当前临床治疗阿尔茨海默病的主流药物，有望随着人口老龄化的进程加速实现较快的增长。

3.2. 原料药板块：原料药全球市占率高，已完成资源整合工作

在供给侧改革及环保监管趋严的情况下，落后原料药产能正逐步退出市场，优势企业在激烈竞争格局中持续转型，国际市场份额及议价能力正在逐步提升。

借助化学原料药板块全产业链覆盖优势，同时依托技术与品牌优势，康恩贝生产的硫酸阿米卡星、盐酸大观霉素、硫酸大观霉素、阿奇霉素、克拉霉素等产品具有较突出国际市场地位，2019 年全球市占率已达 30%以上。

2022 年化学原料药受需求萎缩与国际大环境影响，市场低迷，实现销售收入 6.05 亿元，同比下降 6.59%。

通过省国贸集团平台整合资源，消除同业竞争问题。

鉴于省国贸集团下属奥托康制药集团主要从事化学原料药和化学药制剂的生产，与康恩贝存在部分业务重合问题，省国贸集团、省中医药健康产业集团拟通过资产重组、业务调整、委托管理、出售予非关联第三方等方式，消除奥托康与康恩贝可能的同业竞争问题。

2022 年 9 月，康恩贝已完成奥托康科技公司 100%股权收购，2023 年 7 月，奥托康制药集团将停止相关经营活动。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测及关键假设

关键假设：

随着公司混合制改革逐渐深入，公司“瘦身强体”工作及“大品牌大品种”工程持续推进，康恩贝聚焦主营业务，公司核心业务中药大健康板块表现优异。

自 2020 年公司产品分类调整后，核心业务中药大健康板块营收及占比持续增长，2022 年营收达 37.69 亿元，按可比口径计算，较上年增长 25%，占比达 62.82%。2023Q1 营收达 14.44 亿元，同比上升 41%，占比进一步提升至 67.78%。

分板块来看，公司非处方药业务 2022 年实现营收 20.40 亿元（按可比口径计算，同比上升 7.61%），2023Q1 实现营收 9.67 亿元（yoy+55.60%）。

考虑到核心品种肠炎宁片出口有望取得突破，肠炎宁颗粒实现高增长、“小金迪”复方鱼腥草合剂试点儿童中成药领域、“前列康”自我保健性产品转型+产品持续提价，我们预计公司 2023-2025 年非处方药板块收入增速分别为 23.05%/19.33% /18.01%。

2022 年健康消费品业务实现营收 4.78 亿元（按可比口径计算，同比上升 24.64%），2023Q1 实现营收 1.48 亿元（yoy+33.90%）。

考虑到健康消费品事业部专注 D2C 数字化营销模式，积极推进 CRM 整合及会员营销活动，我们预计公司 2023-2025 年健康消费品板块收入增速分别为 25.43%/22.02%/20.77%。

2022 年处方药业务年实现营收 20.41 亿元（按可比口径计算，同比上升 8.07%），2023Q1 处方药业务实现营收 6.42 亿元（yoy+7.90%）。

随着疫情影响减弱，院内市场逐渐恢复。

公司持续拓展产品新适应症，我们预计公司 2023-2025 年处方药板块收入增速分别为 15.00%/15.00%/14.50%%。2022 年中药饮片业务年实现营收 5.36 亿元（yoy+22.46%）。

2022 年公司发挥中药饮片产学研一体化优势，通过提升饮片质量、打造省内行业标杆，提升市场覆盖率和优化业务结构经营。同时，公司完成受让中医药大学饮片公司 66%股权，英特中药饮片公司已不再涉相关业务，同业竞争问题已解决。

我们预计公司 2023-2025 年中药饮片业务收入增速分别为 20.00%/18.00%/17.00%%。

2022 年原料药业务年实现营收 6.05 亿元（yoy-6.59%）。

2022 年 9 月，康恩贝完成对奥托康科技公司 100%的股权收购，奥托康集团承诺 2023 年 7 月 1 日前停止相关药品生产经营活动，公司化学药业务资源整合稳定推进，我们预计公司 2023-2025 年原料药业务收入增速分别为 8.00%/7.50%/7.00%。

整体毛利率上，2022 年公司毛利率低于行业平均，2023 年起公司通过对重点产品的深度技术开发持续提升产品的顾客价值、通过对内外产品、生产、营销资源的整合，以提高产品价值+提升规模优势来改善产品毛利率，我们预计 2023-2025 年公司毛利率分别升至 62.07%/62.73%/62.88%%。

盈利预测：我们预计公司 2023-2025 年总体收入分别为 70.24/81.85/94.75 亿元，同比增长分别为 17.05%/16.53%/15.77%；归属于上市公司股东的净利润分别为 7.15/8.94/10.99 亿元，EPS 分别为 0.28/0.35/0.43 元。

4.2. 估值与总结

采用可比公司估值法对公司进行估值，公司主营中药大健康业务，混合制改革取得一定成效。根据公司所处行业及自身性质的角度选择可比公司，包括华润三九、九芝堂、方盛制药、同仁堂。

对主营业务采用 PE 法进行估值，可比公司 2023、2024 年 PE 估值均值分别为 33.5x、27.4x。

考虑到公司中药大健康板块业务持续发展，非处方药板块重核心品种“康恩贝”肠炎宁系列二次开发和院内销售持续推进；健康消费品板块中数字化营销与产品矩阵持续建设；处方药板块中“至心砃”麝香通心滴丸有望进入基药目录、“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片剂型持续拓展，看好公司发展，给予 2024 年 28 倍 PE，目标价 9.80 元/股。

5. 风险提示

行业政策变动风险。

2022 年以来，中医药鼓励政策密集落地，办公厅关于印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》的通知，指出要加大“十四五”期间对中医药发展的支持和促进力度，着力改善中医药发展条件，发挥中医药特色优势，提升中医药防病治病能力与科研水平，推进中医药振兴发展。

2023 年新版基药目录调整，在修订《国家基本药物目录管理办法》中，提出国家基本药物包括化学药品和生物制品、中药和儿童药品等，已向社会公开征求意见。若政策发生较大变化，对公司整体发展会产生较大影响。

混合制改革效果不及预期风险。

公司通过推进混合制改革瘦身强体，以浙江省国贸集团为平台处置不良资质、推动资源整合。同时通过股权激励员工，彰显公司发展信心。同时，未来公司混合制改革持续推进存在效果不及预期的风险。

产品销售不及预期的风险。

公司核心产品康恩贝肠炎宁在国内肠道用药中成药领域市占率较高，拥有较高市占率，且随着肠炎宁颗粒高速增长，肠炎宁系列仍有望保持高速增长，但同时存在市占率下降、国内肠道用药中成药市场萎缩等可能，存在销售不及预期风险；“至心砃”麝香通心滴丸是公司独家品种，但存在无法进入基药目录导致的销售不及预期风险；同时，“前列康”、“金笛”等非独家品种中药 OTC 产品竞争较激烈，存在销售不及预期风险。

产品质量风险。

药品质量直接关系用药者的健康和生命安全，药品的质量和最终疗效取决于原材料采购、制剂生产、运输、贮存和使用等多个环节，任一环节的疏漏都有可能对药品质量产生不利影响。

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报告来自【远瞻智库】