文|听文

编辑|大树

对于短期债务的偿还能力较弱，且长期债务长期资产投资回报周期存在期限错配。

异质性分析

本文的样本中一共包含了3340个企业的样本数据，其中企业的行业分类、产权性质以及规模大小均有较大的差异；

仅仅只从总体上做回归分析，容易忽视不同类别企业之间的差异性，无法更好地解释宏观经济周期对于实体企业金融化水平的影响。

因此为了更好地研究宏观经济周期对不同类别实体企业金融化水平的影响，本文在基准回归的基础之上；

分析国有企业与民营企业、大型企业与中小型企业、制造业与非制造业之间，宏观经济周期对于金融化水平的影响是否有较为显著的差异。

企业的产权性质信息

其对于企业性质的分类主要有七种，包括地方国有企业、中央国有企业、民营企业、集体企业、外资企业、公众企业和其他企业。

本文将地方国有企业和中央国有企业分为“国有企业”一组，其他剩余的企业均归纳为“非国有企业”。

其中，国有企业样本数共有13418个，非国有企业样本数为16447，总体数量较为平均。

根据部分学者的理论结果，国有企业由于其“经理人”相比于非国有企业具有更强的风险厌恶，并且国有企业对金融资产的高收益的渴求小于其他非国有企业。

因此其将减少对于金融资产的配置，以降低企业资产的风险水平。

而根据回归结果显示，数据样本中国有企业的金融资产比与宏观经济周期在5%显著为负，进一步验证实证结果；

非国有企业的金融化水平与宏观经济周期没有明显的相关关系，根据组间系数差异分析结果表明，两组系数的Chi2值为2.28，p值为0.131，未通过显著性检验。

说明就样本回归结果而言宏观经济周期对于企业的金融化水平的影响在国有企业和非国有企业之间无显著差异。

这表明国有企业相比于非国有企业，其对于资产负债率的敏感程度更低，而且由于其国有背景，国有企业的外部融资能力相比于非国有企业更强；

当非国有企业的资产负债率较高时，其财务风险的抗压能力也相比于国有企业更弱。

总体而言，宏观经济周期对国有企业和非国有企业的金融化水平的影响没有较为显著的差异。

但是资产负债率和托宾Q值对于国有企业和非国有企业的金融化水平的影响差异明显；

前者对非国有企业影响较大，后者对国有企业影响较大。从企业的行业分类来看，主要考虑制造业与非制造业之间的差异结果。

从理论上看，由于制造业会更加依赖于固定资产的投资，因而制造业与非制造业的金融化行为的驱动因素差异较大。

前者投资于金融行业更多为规避固定资产投资的风险，而高度依赖经营性资产的制造业的金融化水平更容易受到宏观经济周期的影响。

因此当经济不景气时，制造业企业在金融市场上购买金融资产以对冲固定资产投资的需求相比于非制造业企业更高；

而非制造业企业由于其对于固定资产的依赖程度较低。

因此其配置资产的灵活度更高，受到宏观经济周期波动的影响较小，其金融化行为的主要驱动因素可能主要。

根据回归结果显示，宏观经济周期对于制造业企业不具有显著的相关关系，而对非制造业在5%分位上具有显著的负向影响。

同时，两组间的系数差异为1.30，p值为0.254，未通过显著性检验。

因此宏观经济周期对于制造业企业和非制造业企业的差异不明显。

该归回结果与以往学者的理论研究存在不一致性，还可以做进一步的研究分析。

在其他影响因素中，企业总资产规模、资产负债率、托宾Q值和货币和准货币增速对于制造业和非制造业的金融化行为具有较为显著的差异。

企业的总资产规模对于制造业企业的金融化行为在1%分位上显著为正。

原因在于制造业企业更依赖于固定资产投资，当制造业企业的资产规模越大，意味着其可用于配置金融资产的盈余资金越多；

相反，资产规模较小的制造业企业，由于其固定资产的依赖性强，因此企业将会优先将资金用于购置固定资产而非金融资产。

且根据系组间数差异，可以发现资产负债率对于制造业企业的金融化水平的负向影响会高于非制造业企业。

说明制造业企业对于资产负债率的敏感度更高，原因在于制造业企业所依赖的经营性固定资产的投资回报周期更长。

因而制造业企业需要严格控制企业的负债水平，否则相比于非制造业企业更容易陷入财务困境。

根据Wind的企业规模分类，将企业分为大型、中型和小型企业。本研究将样本数据分成“大型企业”和“中小型企业”两组。

其中，中小型企业包括中型企业和小型企业。

从理论上分析，大型企业由于其财务的抗压能力较强，受到宏观经济周期波动所产生的市场风险等经济冲击的影响弱于中小型企业。

因此理论上而言，宏观经济周期对于大型企业的金融化行为影响较小，对于中小型企业的金融化行为影响较大。

实证研究进一步验证了上述理论分析。

根据回归结果显示，宏观经济周期对于大型企业的金融化水平没有显著的相关关系。

而宏观经济周期对于中小型企业的金融化水平在5%分位上显著为负，两组间相关系数差异分析的Chi2值为3.58，p值为0.058，通过显著性检验。

说明宏观经济周期对于企业金融化水平在大型企业和中小型企业之间具有显著的差异性。

且宏观经济周期对于中小型企业金融化水平的影响大于对大型企业。

综上所述，通过采用与基准回归分析相同的模型估计方法做进一步异质性分析；

回归结果表明宏观经济周期对于企业的金融化水平在国有企业与非国有企业、制造业与非制造业之间的影响没有显著差异；

而在大型企业和中小型企业之间差异较为明显，通过了显著性检验。