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作者简介

（1978），男，黑龙江绥化人，华东政法大学经济法学院教授，法学博士。

摘 要：对赌协议所涉权利是以股东身份为基础的股东权利，股东权利以法律及公司章程为渊源，不能通过公司与股东之间的协议加以设定，风险投资方不能以对赌协议为依据主张股东权利。因此，对赌协议纠纷司法裁判中的重点不是对赌协议的效力，而是投资方主张的权利是否有公司章程的基础。如果公司章程没有吸收对赌协议的内容，通常应视为公司与股东以公司章程修改了对赌协议的内容，对赌协议已失去效力；如果投资方未吸收对赌协议内容的章程修改，可以根据投资协议主张公司的违约责任。

关键词：对赌协议；估值调整；风险投资；股权投资；股东权

本文载《现代法学》2023年第3期

目 次

一、与目标公司对赌：司法嬗变与理论偏失

二、对赌协议所涉权利的法律属性

三、特别股东权的渊源

四、对赌协议与公司章程的关系

结语

一、与目标公司对赌：司法嬗变与理论偏失

（一）对赌协议司法裁判的渐变

自“甘肃世恒有色资源再利用（以下简称‘世恒公司’）、香港迪亚与苏州工业园区海富投资（以下简称‘海富公司’）、陆波增资纠纷案”（以下简称“海富案”）开始，对赌协议进入公众视野并引起广泛而持续的关注和讨论。在“海富案”中，最高人民法院认为，补偿约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，根据《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）第20条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》（以下简称《中外合资经营企业法》）第8条，应认定《增资协议书》中关于目标公司承担补偿责任的条款无效。对于“海富案”再审判决所持的与目标公司对赌无效的观点，学界普遍持批评态度，认为与目标公司对赌的协议应属有效。只有个别研究支持与目标公司对赌无效的认定。

在“强静延、曹务波股权转让纠纷案”（以下简称“瀚霖案”）中，最高人民法院认为目标公司为与投资方对赌的股东提供担保是有效的。这一判决被认为最高人民法院在“海富案”中所持的与目标公司对赌无效的观点开始松动，因为公司为股东对赌提供担保等于实质性参与了对赌。该案中，最高人民法院将对赌问题和担保问题分别评价，并且认为，公司是为股东与公司利益相关的交易提供担保，不是为股东个人的私债提供担保，因此，采用了比一般的担保效力认定更宽松的标准，推定投资方已尽形式审查义务。这种观点不仅肯定了公司可以参与实质性对赌，而且可以不受公司资本制度的约束，与最高人民法院在“海富案”中的观点形成强烈反差，其漏洞也显而易见。最高人民法院在“通联资本管理、成都新方向科技发展与公司有关的纠纷案”中进行了一定的观点修正，但依然延续了对赌与担保分别评价的思路，只是在评价担保效力时较“瀚霖案”的宽松标准有所收缩，需要查证投资方是否已尽形式审查义务。直到在“郭丽华、山西邦奥房地产开发股权转让纠纷案”中，最高人民法院才开始审查目标公司为股东之间的股权转让提供担保是否构成抽逃出资。

在学界针对与公司对赌无效观点的不断质疑等原因促动之下，人民法院的裁判发生了根本性的转向。在“江苏华工创业投资与扬州锻压机床股份、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案”（以下简称“华工案”）中，再审人民法院认可了与目标公司对赌协议的效力，并直接判令目标公司向投资方支付股份回购款。此后，最高人民法院在2019年11月发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）中进一步申明了与目标公司签订的对赌协议原则有效的观点，将协议效力与协议履行区分看待。至此，与公司对赌协议相关的裁判焦点从协议效力转移到了协议的履行，并以公司法的相关规定作为讨论协议履行问题的基础。

（二）从“协议效力”到“协议履行”的逻辑谬误

与对赌协议司法裁判的转向相呼应，关于对赌协议的研究重心也从协议效力转到了协议履行，形成了大量的研究成果。至此，无论是司法实践还是理论研究，都因循从对赌协议效力到对赌协议履行的路径，并在公司法的框架内讨论履行问题。其逻辑在于既然对赌协议是有效的，就应当得到履行，投资方就可以依据对赌协议主张股权回购或补偿。但“协议履行”路径将产生无法调和的逻辑矛盾：

1.司法裁判和理论研究都坚持区分看待对赌协议的效力与对赌协议的履行问题，效力问题根据合同法规则判断，履行问题根据公司法规则判断。在这一路径之下，既然是对赌协议的履行问题就意味着对赌协议约定的股份回购或补偿属于合同之债，投资方作为缔约方主张的是合同债权。根据公司法的基本原理，合同之债应以公司的全部资产作为偿付基础，债务的履行不受资本维持原则约束，即使在衡平居次的理论之下，股东债权也只是在支付不能或破产程序中作为次级债权对待，而与资本维持原则无涉。因此，对赌协议的履行受资本维持原则约束的观点与公司法基本原理相悖。

2.公司利润分配不仅有法定的条件和程序，更要尊重公司的商业判断，即使对于具有股债二重性的优先股，公司依然拥有利润分配的决策权，司法不宜介入。如果公司没有形成有效的利润分配决议，即使公司有可分配利润，股东亦不能通过司法的途径强制要求利润分配，除非“违反法律规定滥用股东权利导致公司不分配利润，给其他股东造成损失”。而对赌协议的强制履行将导致公司因债权性协议而必须进行利润分配，这与利润分配的理论与规范相悖。

3.目前的司法裁判和理论研讨都以对赌协议、合同法、公司法为基础，而对公司章程避而不谈。如果对赌协议约定的股份回购或补偿条款与公司章程的规定相悖，应如何处理呢？如果将投资方视为纯粹的债权人，其不受公司章程的约束，但此时资本维持原则就失去了适用的可能性，与目前对赌协议的履行受资本维持原则约束的观点相悖；如果将其视为股东，其必受公司章程的约束，而公司章程的规定又与对赌协议的约定不一致，由此产生的矛盾难以调和。

（三）从“合同权利”到“股东权利”的逻辑回归

一份有效的协议不一定能够直接产生所追求的法律效果，可能因为法律上的限制而被纠正，也可能因为该协议意欲设定的不是债权性权利，而是其他性质的权利。前者如德国关于隐性现物出资中债权性协议法律效果的认定。隐性现物出资乃规避现物出资规则之行为，其将现物出资拆解成出资和财产交易两个过程，两个过程单独来看都是合法的行为，但从经济效果的角度观察，实际上只是一个没有遵守现物出资规则的出资行为。在德国《有限责任公司法现代化及反滥用法》颁布之前，法院认为股东与公司之间关于财产交易的债权性协议无效。2008年11月开始生效的德国《有限责任公司法现代化及反滥用法》第一章第17条增加了关于隐性现物出资的规定。根据该法的规定，财产交易行为并非无效，但债权性协议的法律效果在于使得股东的出资形式由出资变更为现物出资，并且现物出资的履行是有效的，只不过该现物出资没有经过价值鉴定和公示，不能直接免除股东的出资义务。后者如股权代持中，“实际出资人与名义出资人订立合同，约定由实际出资人出资并享有投资权益，以名义出资人为名义股东，实际出资人与名义股东对该合同效力发生争议的，如无《合同法》第五十二条规定的情形，人民法院应当认定该合同有效”。实际出资人享有的投资权益与股东享有的投资权益不同，仅是债权性投资权益，即使公司也是代持协议的一方，实际出资人也不能根据代持协议向公司主张投资权益，因为向公司主张投资权益的权利属于股东权利，在完成股东资格确认及变更之前，实际出资人并非公司股东，不享有股东权利。

尽管司法裁判和理论研究将对赌协议的履行纳入公司法的框架进行分析，但从协议的效力到协议的履行仍以“协议”为基础，即完全从“合同权利”的角度切入，而对于对赌协议所涉及的股份回购请求权、补偿权究竟属于什么权利，是基于合同的债权人权利，还是基于股东身份的股东权利？如果是股东权利，股东的特别权利可以通过公司与股东之间的债权性协议来设定，还是以法律或公司章程的规定为限？对赌协议的时间效力到底持续到何时？对赌协议与公司章程属于何种关系等问题都缺乏回应。而对这些问题的回答可能从根本上动摇现有研究的基础，如果对赌协议所涉权利在法律性质上属于股东权利，而股东权利又只能由公司法或公司章程设定，即使对赌协议是有效的，其也仅能作为修改公司章程的基础，而不能作为投资方主张股份回购或补偿的直接依据。因此，对赌协议的裁判路径不应是从效力到履行，而应是从“合同权利”到“股东权利”。

二、对赌协议所涉权利的法律属性

（一）资本易与股东权利

股东与公司之间的财产流转基本上可以分为资本易和经营易两类。资本易指股东基于出资人身份或股权属性而与公司进行的交易，而经营易则指公司在日常经营活动中可能与股东之间发生的市场交易。严格来讲，公司与股东之间的资本易仅存于股东取得股份和退还股份之时，利润分配和剩余财产分配等财产流动实际上都属于因取得股份的资本易而产生的权利，该权利依附于股东因交易所取得的股份及股东身份之上，其本身并非的资本易。在资本易中，债权协议的目的在于建立公司法上的关系，该关系一旦依约建立，债权协议即告履行完毕；在经营易中，债权协议贯穿始终，公司法介入的可能性仅在于保证经营易（关联交易）的公允性，以免损及公司、债权人、其他股东的利益。

对于来自股东与公司之间的其他法律关系，特别是合同关系的权利，应该严格地区别于成员权利。通常情况下，成员权利与合同权利可以明确区分，但在两种情形下需要注意，即股东的“债权人性质的权利”和资本易失败时投资方主张的权利。股东可以离开股东资格，对公司持有作为一般债权人的权利（即股东与公司经营易而产生的债权）。但一般债权人的权利不同于股东的“债权人性质权利”。所谓股东的债权人性质权利是介于成员权和债权请求权之间的权利，包括股利分配请求权和（公司清算后）剩余资产比例分配请求权，该请求权必须在其权利可以量化为具体数额时方得主张。此类权利源自公司法律关系，首先作为股东地位内在组成部分并受制于公司法的约束。但是，该权利一旦产生便于股东身份，从而可以单独予以转让、质押和扣押。如果在资本易中交易行为失败，即投资方未能获得股份及股东身份，投资方依据资本易中的债权协议主张权利，则该权利为合同权利；如果投资方虽然获得了股份及股东身份，但交易行为没有得到完全履行，即获得股份的过程中投资协议没有得到完全履行，股东依据投资协议主张的违约责任属于合同权利。例如，投资协议约定投资方以约定的出资获得一定比例或数量的股份，但公司最终配发的股份少于该比例或数量，股东根据投资协议主张公司违约即属于合同权利。

股东权利是股东基于股东身份对公司所享有的权利，如没有股东身份，自然不享有任何股东权利。股东权利源于资本易，但不是所有与资本易有关的权利都是股东权利，股东权利以股东身份为基础；股东的合同权利源自经营易和资本易的部分情形，以公司之外的第三人即合同缔约方身份为基础。因此，股东向公司主张某种权利时关键是要判断其所主张的权利属性以及其提出权利主张时所依据的身份。

（二）对赌协议所涉权利的股东权属性

无论是股份回购还是补偿，股权投资/风险投资（PE/VC）与公司对赌都涉及公司财产向特定股东流出，属于公司与股东之间的资本易。与资本易有关的权利可能是股东权利，也可能是合同权利，我们必须分析判断投资方向公司主张的股份回购请求权或补偿权到底是股东权利还是合同权利。

学者在论证投资方没有滥用股东权利时主张，投资方在订立对赌协议时并不具备股东身份，其向公司提出的权利主张是基于合同约定的债权请求权，而非基于股东身份的自益权，公司对投资方进行补偿是履行合同义务。另有学者认为，“海富案”中投资者根据对赌协议获得的索取权已经超越了我国有限责任公司股东的法定分红权，明显是合同创设的权利，属于股东与公司之间的债权。中国国际贸易仲裁委员会认可与公司对赌有效的一个主要理由就是：“基于《增资协议》和《补充协议》的相关合同条款约定，实际是以投资合同一方当事人的身份提出的合同项下的权利主张，与其股东身份并无实质关联……因此，对赌协议合法有效。”在“华工案”中再审人民法院认为，投资方在对赌协议中是目标公司的债权人，在对赌协议约定的股权回购情形出现时，当然有权要求公司及原股东承担相应的合同责任。在投资方投入资金后，成为目标公司的股东，但并不能因此否认其仍是公司债权人的地位，其基于公司债权人的身份，当然有权依据对赌协议的约定主张权利。还有学者专门探讨了对赌协议何以履行不能，也是以投资方向公司主张的是合同债权为基础。其他研究对赌协议履行的论述也都是以该权利为合同权利这一判断为前提的。

“合同权利说”的核心意旨在于投资方在签订对赌协议之时不具备股东身份，主张权利时也是基于合同而非股东身份。这种观点将投资协议与资本易、股东身份、股东权利完全割裂开来，忽视了投资协议的目的及其与资本易的内在关系。权利的内容和存在的基础才是认定权利属性的根本标准。对赌协议所涉及的股份回购请求权和补偿权在法律属性上应属于股东权利：

1.股份回购请求权是股东所享有的请求公司回购其所持股份以退出公司的权利。根据回购请求权产生的依据不同，可以将其分为法定的股份回购请求权和约定的股份回购请求权，《公司法》第74条规定的有限责任公司股东的股权回购请求权以及第142条规定的股份公司股东的股份回购请求权都属于法定的回购请求权。无论股份回购请求权是法定的还是约定的，都以持有股份为绝对必要的前提。如果抛开股东身份，该权利无从谈起。无论是《九民纪要》、司法裁判还是理论研究，涉及对赌协议中约定的股份回购问题时，都是以《公司法》第74条和第142条为基础，也就表明尽管该种观点将对赌协议作为权利主张的依据，但在权利属性上还是不自觉地回到了股东权利上。

讨论对赌协议中的股权回购问题时，我们必须区分设定股权回购请求权的协议与股权回购协议的区别。前者的目的在于为公司或股东设定一项请求权，在符合预设条件时得以主张，该项权利的设定只能在公司法的框架下进行，与合同法没有关系；后者的目的在于实现股权回购的交易，即公司或股东基于法定的或约定的因由主张或提出回购，并且符合公司法的回购条件，双方之间就回购的具体执行达成的协议。前者仅涉及股权回购请求权是否合法有效设定的问题，并不涉及履行问题，后者才涉及履行问题。对于股东而言，股权回购请求权属于股东权利，股权回购协议的“签订”即股权回购请求权的实现，基于股权回购协议的权利才是合同权利。

2.在公司法的框架下，股东与公司之间的资本易是公开的、确定的交易，股东的出资、获得的股份以及股份上的权利等交易条件应在公司章程、公司登记资料中明确记载，在公司法的框架下不应存在所谓的可以调整交易条件的资本易。因为这样可能产生负外部效应，影响相关者的利益，资本易要受公司法的约束，交易方不能根据债法规范擅自变更交易关系。债法上的补偿条款在不改变名义出资的情况下调整实际出资，即返还部分出资，在不变更公司法律关系的情况下通过债权协议的方式向股东无偿输出公司财产，这恰是公司法所严格禁止的行为。有观点认为，“补偿约定却并非对利润分配的规定”，而是风险投资中为应对估值困境而约定的交易调整。但股东的出资既是约定义务，更是法定义务，一旦资本易达成并经商事登记公示，就不能进行所谓的“估值调整”，因为资本易并非纯粹的债法交易，出资之债不能减免即为此理。公司法上非出资都必须进行评估，不允许股东之间或股东与公司之间进行价值约定，不允许折价发行股份，这些机制都在于保证资本的充实性，也表明资本易一旦确认即不能在公司内部擅自进行调整。

补偿权不是一项典型的、形式上的股东权利，其实质是公司资产无偿向股东的单向流动。在公司法的框架下，股东从公司获得财产只有利润分配和剩余财产分配两种正当的路径，补偿本质上属于公司利润分配，只不过这种利润分配方式属于特定条件下向特定股东的分配。利润分配权属于成员权，即使在优先股的情形中，股息权也仍然是抽象的成员权，只有经过利润分配程序才会形成具体的债权性请求权。

综上，投资方根据“对赌协议”主张的股份回购请求权或补偿权在性质上都属于基于股东身份的股东权：首先，投资方主张的权利基于其与公司之间的资本易。资本易属于概括易，即股东通过认购（出资）行为获得股份，并基于股东身份而享有一系列股东权利。其次，投资方通过该资本易已经取得股东身份。在投资方主张对赌协议所涉权利的资本交易中，其已取得股份及股东身份，并非资本易失败而根据增资协议主张约定的权利。再次，投资方主张的权利并非因资本易中的违约行为。对赌协议所约定的业绩目标或是否上市等都属于对赌协议的触发条件，一旦触发对赌条件就可能产生请求补偿或股份回购等权利，该等权利属于交易中的权利，并非违反约定而产生的救济性权利。股份回购请求权和利润分配请求权都是股东的专有权利，只有股东才拥有这些权利，以非股东身份享有只有股东才能享有的权利是根本性的逻辑谬误。

三、特别股东权的渊源

投资方向公司主张的股份回购请求权或补偿权属于股东权利，那么，股东权利能否通过股东与公司之间的协议来设定呢？如果不能通过股东与公司之间的协议来设定股东权利，而股东向公司主张的权利又是股东权利，就意味着对赌协议不能作为投资方权利主张的基础。

（一）股东权的渊源

公司法的渊源有制定法、习惯法和自治法规，章程是最具代表性的自治法规。股东权利的基础是公司法和公司章程的规定。法律没有规定的股东权利，只有写在章程之中才能最终获得法律的有效保护。除了公司法和公司章程，公司与个别股东达成的契约不能成为股东权的渊源。股份成员的权利和义务是有限的、程式化的并被纳入企业的规范秩序中（In die normative ordnung des unternehmens），因此，很少以单独的权利呈现。与之相反，的人合结构以及契约自由的主导地位使得其成员权利和义务具有高度区分性，其分别根植于法律、判例以及公司合同（公司章程）。在有限责任公司中，应该将业务份额中包含的股东成员权利区别于债法上的债权人权利。股东权利首先以公司合同（公司章程）为准。原则上不得通过在公司和其每个股东之间签订一个债法性质的合同产生此类权利和义务，即这种权利和义务不仅涉及现有股东，而且涉及未来的股东，因此，这种协议本身也具有创建成员资格的性质；这种约定应该是章程的实质内容，因此，只有将它包括在章程之中，才是有效的。股东权利表达的是一种复合性法律关系，揭示了股东与公司、董事和其他股东之间的权利义务关系，不能将股东权利纳入对世权的语境下，也不能将股东权利视同民法上的相对权。

特定股东与公司之间的协议可能已经其他所有股东签字认可，但这也只能说明该协议可以视为同意修改公司章程的决议，但该协议并不能自然成为公司章程的组成部分，协议内容不能产生公司章程上的效果。修改公司章程须经特定的、完整的法律程序，其具有的法律价值。为了平衡公司中各方当事人的权益并维护其安全，各国（地区）公司法律都明确规定，公司章程具有公开性的特征。就类别股而言，为了保证类别股的绝对性权利，使公司后加入的股东以及外部人能够及时、准确地了解类别股的存在，应该将类别股进行公示，使股权的内容、归属及现状具有从外部加以识别的表征。这也是股权的效力使然，股权的存在及变动不应仅仅存在于当事人之间。

公司与股东之间的协议不能设定股东权利，仅可约定权利实现和保障的方式或细则。通过协议设定股东权利可能直接影响到后加入股东是否加入公司的判断，也会直接影响其股东的权益。如果在公司章程里约定了特别权利，股东加入公司就意味着认同公司章程，接受公司章程的约束，并无不妥。此外，通过协议赋予新加入公司股东特别权利，尤其是间接影响原股东股东权的情形可能并不需要征得原股东的同意，这样就有可能侵害原股东的权益。但如果在公司章程的框架内设定特别权利，根据优先股理论，任何影响原股东章程性地位的变动都需要征得原股东的同意，就可以避免侵害到原股东的权益。

（二）特别股东权以公司章程为基础

从社员资格就产生了社员对社团的权利和义务。这种权利义务的根据就是章程，在章程没有相应的规定时则是法律。原则上所有社员的权利都是平等的，但经章程规定也可赋予个别社员或某些社员以所谓的“特别权利”。所有股东都享有的一般权利和个别股东享有的特别权利之间存在本质差异。股东的特别权利仅能以公司合同（公司章程）设定。事后引入特别权不仅需要修改章程，而且，还必须征得所有非特别权股东的同意，因为他们的权利地位由于特别权的规定而变差了。

对赌协议是“类似于优先股制度功能的投资工具”，都属于通过差异化的股东权利配置满足不同的投资偏好和需求，对赌协议为投资方设定的特别权利主要是股份回购请求权和补偿权，即有权请求公司在一定条件下回购股份或优先进行利润分配，这与优先股股东的回赎权和优先分红权内容上完全一致。因此，类别股份制度的原理可以直接揭示对赌协议所存在的问题，尤其是可以用“优先股以公司章程配置权利”的基本原则检视“对赌协议以协议设定特别权利”是否具有正当性。

在国外，股权投资者往往会采用优先股之类的特别安排来保护自己。美国风险投资实践普遍以可转换优先股作为投融资工具。一项实证研究发现，在213个投资轮次中有204个轮次使用了可转换优先股。在对赌协议研究中备受关注的Thoughtworks（思特沃克）案中，投资者也是以可赎回优先股形式进行的投资，Thoughtworks公司章程赋予了投资方要求公司回赎其股份的权利。因此，投资方所主张的权利是基于公司章程的回赎请求权。在对赌协议研究中屡被提及的美国《风险投资示范合同》共包括《投资条款清单》《A序列优先股购买协议》《公司章程》《示范补偿协议》《投资者权利协议》《管理权证书格式文本》《优先购买权和共同销售权协议》《投票协议》等八项法律文件。整个示本都是建立在公司发行优先股进行融资的基础之上，风险投资方所持股份之上的特殊权利（类别权）都须明确记载于公司章程，其并不享有章程之外的基于合同的权利。

通过考察各国或地区公司法类别股份制度，我们可以发现如下基本共识：公司创设类别股必须在公司章程（包括公司细则）中进行规定，公司章程之记载至少应包含股份类别、股份数量、权利配置等事项，如果公司发行多种类别股还必须考虑不同类别股份之间的权利协调，类别股东权之变更必须征得类别股东之同意，公司不得擅自变动。公司的资本结构关系到债权人和后续投资者的利益，需要在公司章程中予以公示。未经公示，创设的类别股不成立。公司章程公示类别股的相关信息，一方面，是为了使有可能受其影响却无法参与公司决策的原始中小股东有机会了解公司股权结构的变化，重新评估投资的风险及投资预期；另一方面，是那些可能对公司具有投资意愿的新股东或债权人在作出投资决策时能获悉公司发行了哪些类别股，作出明确的风险判断，决定自己投资工具类别的选择。优先股等类别股东的权利义务属于不同于一般股东权利义务的特别事项，需要在章程中予以记载。根据2013年办公厅发布的《关于开展优先股试点的指导意见》（国发〔2013〕46号）的规定，公司发行优先股时必须在公司章程中明确规定优先股股息分配的相关事项，如果公司发行可转换或可回赎优先股，也必须在章程中规定转换或回赎的条件、价格等事项。《公司法（修订草案二次审议稿）》也规定，公司发行类别股的，应当在公司章程中规定类别股的股份数及其权利和义务。

优先股是以股份分类的方式在公司章程中明确记载优先股股东的特别权利，优先股股东也是以公司章程为依据享有和主张自己的特别股东权；但对赌协议则试图以单纯的合同方式为投资方设定特别股东权，在触发对赌条件的投资纠纷当中，投资方也是以对赌协议为基础主张在性质上属于股东权的特别权利。对赌协议所涉及的特别权利与类别股份的类别权具有同样的外部效应，投资方的特别权利必须载入公司章程才能具有正当性，才能得以合法设立并主张。特别股东权的设定依据及过程与权利的有效设定应当进行区分，各方在对赌协议中达成一致是在公司章程中设定特别权利的依据，公司章程的记载是特别权利设定的结果，没有公司章程的记载就没有特别权利的有效设定。只有经过有效的设定过程，才能实现从合同权利到股东权利的转变。概括而言，一般的股东权利以法律和公司章程为基础，特别股东权则仅以公司章程为基础，公司章程的约定是特别股东权的唯一渊源。

四、对赌协议与公司章程的关系

在对赌协议遭遇司法困境之后，学者提出了不同的学术主张。一种观点认为，对赌协议作为一种投资形式，并非纯粹的股权投资，亦非普通的债权投资，而是介于股权投资和债权投资之间的一种特殊投资———“第三种投资”。应当针对对赌协议的商业需求作出立法回应和规则的突破与创新，对盈余分配和股权回购规则对对赌协议的适用作出除外规定。也有观点认为，目标公司对赌条款不仅违反资本维持原则，还颠覆公司法核心价值，构成股东权利滥用，侵害公司生存权和发展权，违反股东礼让债权人的法定义务，有悖股东平等原则，应当否定其效力。修改法律以全面适应对赌协议或因可能的后果而全面否定对赌协议可能都不是现实的选择。对赌协议被视为一种金融创新，称其解决了风险投资中的估值困境、信息不对称等问题，并具有锁定投资风险的功能。但实际上，合同法框架下的对赌协议将风险投资变成了无风险投资、保收益投资，严重背离了风险共担的基本原则。但另一方面，对赌协议也回应了投融资市场的现实需求，具有类别股份制度和股东权利差异化安排的合理因素。我们应当在现有的公司法律框架下，认识、协调和判定对赌协议的相关问题。

（一）对赌协议内容载入公司章程的制度空间

如果目标公司是有限责任公司，可以采取就股权回购和利润分配进行特别约定的方式将对赌协议的内容载入公司章程。属于兼具资合性与人合性的封闭公司，法律赋予有限责任公司较大的自治空间，只要不造成风险外溢，都允许股东作出特别约定。

《公司法》第74条规定了有限责任公司股东的股权回购请求权，也被称为“异议股东股份收买请求权”。该条规定属于赋权型条款，目的在于赋予股东在特定情形下以请求公司回购股权的方式退出公司的权利，并非框定了允许股权回购的范围。即使在公司资本制度较为严格的德国，其公司法也允许在章程中约定股权回购的具体情形，甚至可以约定强制性的股权回购。在我国司法实践中，人民法院基本上都认可《公司法》第74条之外的以公司章程的约定为基础的股权回购的效力。因此，目标公司章程可以就特定条件下风险投资方的股权回购请求权进行特别约定。

根据《公司法》第34条的规定，股东按照实缴的出资比例分取红利，但是全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外。投资方可以与目标公司全体股东就经营业绩与利润分配的关系进行特别约定，这种特别约定类似于英国20世纪90年代较为流行的所谓“特别股利”，它是一种“一次性”的股利，可能仅仅是一种的一次性分红，也可能是伴随重组公司资本结构目的的分红。这里的“全体股东约定”并不是说所有股东达成债权协议，而是指不按照出资比例分取红利的章程条款不能通过资本多数决的方式进行设定或修改，该等章程条款必须经全体股东的一致同意方可设定或修改。原因在于，涉及股东个人权利、义务的条款在性质上属于契约性条款，只有经全体股东一致同意方可修改。

《公司法（修订草案二次审议稿）》第144条规定了类别股份制度，允许以分配权、表决权、转让权为类别权设置类别股份，同时，辅以规定的其他类别股份作为补充。该审议稿构建了类别股份制度的总体框架，对于优先股的规定较为原则，并未涉及累积权、赎回权等具体的规范，但《关于开展优先股试点的指导意见》等文件中已有的规定已经充实了优先股制度的内容。如果目标公司是股份公司，可以采取发行优先股的方式将对赌协议的内容载入公司章程，已有的优先股制度亦足以满足对赌条款融入公司章程的需求，风险投资方可以采用可累积、可回赎优先股的方式进行投资。我国优先股制度允许公司发行的优先股采用浮动股息率，即优先股股东不仅可以优先于普通股股东获得股息，还可以约定优先股股息的计算方式，这样就可以建立优先股股息与经营业绩之间的联系；如果公司当年可分配利润不足以支付优先股股息，拖欠的股息还可以累积到以后的年度支付，可累积优先股完全契合了风险投资方的需求与公司资本制度之间的平衡。可赎回优先股则指公司发行优先股时在公司章程中约定将来某个固定期限截止时，或发生某个事件时，基于公司或股东的选择而由公司回购该股份。只需将回赎选择权赋予投资方，就可以实现对赌协议所欲实现的特定条件下的股份回购目的。

股份公司公开发行股份并上市时，根据规定要对对赌协议进行清理，否则不能上市。在对赌条款被吸收进公司章程的情形下，公司章程可以规定公司公开发行股份并上市时，附载对赌内容的优先股自动转换成普通股份，很容易解决对赌协议的清理问题，并不会对公开发行股份并上市形成妨碍。

（二）章程中对赌条款的效力

纳入公司章程的对赌条款应当符合公司法的原则和规定，以的自治空间和股份公司类别股份制度为基础，采取适当的权利设定和表达方式，实现对赌内容与利润分配、股权回购等制度之间的协调。

无论是的“另行约定”还是股份公司的优先股，都因公司章程的明确约定而进入公司法的框架，无论是回购还是分红都必须受公司资本制度的拘束，不存在协议有效而无法执行的矛盾。回归公司法的框架后，补偿和股权回购都依循公司法的原理和规范处理，使风险投资回归正常的投资逻辑。无论是优先分红还是特别股利，其分配的资金

对于股东行使股份收买请求权和优先股股东行使回售权的情形，公司有义务回购股份或赎回优先股。但如果公司因财源限制而无法回购或赎回时，就会陷入左右为难的困境，所以，法律必须就此情况作出使其脱困的规定。根据《香港公司条例》，公司无须就其未有赎回或未有购买任何该等股份负损害赔偿的法律责任。该规定以不损害股份持有人的任何权利为原则，但不包括股份持有人就公司未有赎回或购买上述股份起诉公司以索取损害赔偿的权利；如公司证明不能从可分发利润中拨款支付赎回或购买有关股份的成本，则法院不得发出命令，强制公司履行赎回或购买股份的义务。在未能赎回股份的责任方面，《英国公司法》与《香港公司条例》有类似的规定。在关于霍尔德斯信托[1971]2AllER289案中，麦加瑞法官指出，若股份没有能够在所规定的日期赎回，股东可请求颁发禁令，阻止公司在实施赎回之前，向普通股股东或其他任何从属类别的优先股股东支付股息。如果公司缺少符合法律规定的财源，可以拒绝回购或赎回股份的请求，相应股东不能以此为由要求公司承担未能回购或赎回的法律责任。但法律并非因此免除公司回购或赎回股份的义务，而是令其延迟履行该义务。一旦公司具备了回购或赎回股份的能力，就必须即时履行其义务。拒绝回购或赎回请求时，公司应向相应的股东提供证明公司缺少回购或赎回能力的财务文件；如果股东认定公司有能力但拒不履行义务，可以向人民法院提起回购或赎回股份之诉。特别股利约定的效力在于：首先，特别股利约定不能突破公司法关于公司利润分配的强制性规定，在支付财源上只能用可分配利润偿付特别股利；其次，分配特别股利的条件一旦成就，就产生了特别股利分配请求权，公司完全偿付特别股利之前，不能向其他股东分配红利，在这一点上它类似于优先股的分红优先权；再次，如果公司可分配利润不足以一次性偿付特别股利，未能偿付的部分可以累积到以后的年度偿付，但投资方不能要求公司承担违约责任。

（三）公司章程对对赌协议的变更

在“海富案”中，世恒公司、迪亚公司在上诉答辩中称《增资协议书》已被之后的由海富公司与迪亚公司签订的《合资经营合同》取代，《增资协议书》中的对赌条款已不具有法律约束力。二审人民法院认为，因《增资协议书》与《合资经营合同》的缔约主体不同，各自约定的权利义务也不一致，并且，在主管部门的批复中明确载明增资协议、合资企业合营合同和章程同时生效，故不支持其抗辩主张。再审中，世恒公司、迪亚公司上诉称：“《合资经营合同》第九十七条约定：该合同取代双方就上述交易事宜做出的任何口头或书面的协议、合同、陈述和谅解。所以《增资协议书》对各方已不具有约束力。”最高人民法院在裁判中并未对此作出回应。我们抛开“海富案”涉及中外合资企业的特殊性，单从增资协议、合资经营合同和公司章程的关系来看：首先，尽管三份法律文件经批准同日生效，但三份文件形成的时间有先后之分，合营合同对约定事项作了最终确认，对于增资协议中的不同约定具有修正的效力；其次，公司章程与合营合同具有一致性，公司章程属于公司宪章，对于公司法律关系发挥根本性作用；最后，增资协议的部分内容本身违反法律的规定，后续合营合同、公司章程的约定属于对违法内容的纠正。最高人民法院在裁判中并未厘清三份法律文件之间的关系，也没有确定投资方主张的权利属性以及是否缺乏公司章程上的基础。

在“华工案”中，在对赌协议签订后的扬锻集团公司召开的创立大会上，股东一致表决同意通过新的公司章程，该章程第21条规定：公司在下列情况下可以依照法律、行政法规、部门规章和本章程的规定回购本公司的股份：（一）减少公司资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东会作出的公司分立、合并决议持异议，要求公司回购其股份。除上述情形外，公司不进行买卖本公司股份的活动。一审人民法院认为，扬锻集团公司2011年新公司章程对公司回购股份情形的重新约定系各股东真实意思表示，符合《公司法》第142条股份不得收购本公司股份的规定，构成对《补充协议》约定的否定，对华工公司具有约束力。再审人民法院则认为，扬锻公司新章程未对对赌协议作出变更。理由是：该章程虽对公司回购股份作出原则性限制，但亦载明因符合该章程规定的事由，扬锻公司可以回购本公司股份。该章程第21条第1款第1项规定公司可回购本公司股份的事由为“减少公司资本”。该规定与《补充协议》约定的股份回购并不存在冲突，即扬锻公司可在不违反《公司法》及公司章程关于股份回购强制性规定的情形下，通过履行法定手续和法定程序的方式合法回购华工公司持有的股份。故扬锻公司等关于公司章程对原对赌协议作出变更的辩解理由，不能成立。

再审人民法院所持的“扬锻公司新章程未对对赌协议作出变更”的观点存在的误区在于：其一，混淆了“减少公司资本”与“股份回购”的因果关系。《公司法》第142条及该公司章程规定的情形属于股份回购的原因及目的，即公司可以为了减少资本而回购股份，减少资本是目的，回购股份是实现减资的手段。《补充协议》约定的“公司未如期上市而回购股份”属于与“减少公司资本”并列的回购原因。“减少公司资本”的回购并不能包含“公司未如期上市而回购股份”；其二，“减少公司资本”应指公司主动减资，减资决定属于公司的自由决策权，即公司机关根据经营发展的实际需要而主动调减资本金。而补充协议中的“股份回购”构成公司的义务，其本质在于设定特别股东权，虽然都涉及股份的回购，但公司在两种情形中的地位完全相反。美国的公司律师和商业公司法经常区分股份“赎回”和“重购”，尽管本质上两词均指公司购回股份。在赎回时公司根据定义某类优先股特征的公司章程条款，在约定的存续期限到达之后有权以约定的价格购买该股票。章程可以约定股东在某些指定条件下有权将优先股售还给公司。重购指购买不能依据定义该类股票权利和义务的章程条款。例如，公共公司可以通过经纪人事务所购买某些自己的普通股。我国《公司法》第142条并没有兜底性的规定，即使是公司章程也不能约定法定之外的普通股份回购事由。因此，如果风险投资方投资于股份公司并意欲设定股份回购请求权，应当采取可赎回优先股的形式，并根据优先股的制度规则在公司章程中明确约定行使股份回赎请求权的条件。

从效力的期间来看，设立协议调整的是公司设立过程中的法律关系，因而它的效力期间是从设立行为开始到设立过程终止，公司的成立即意味着设立协议因履行终止。同理，增资协议及增资补充协议调整公司增资过程，一旦增资过程依约完成，该等协议即因履行而终止。在因增资而修改公司章程的过程中，如果投资方投票赞成未吸收对赌协议内容的章程修改，应视为该条款已被公司章程变更，对赌协议的相关内容失去效力；如果投资方投票未吸收对赌协议内容的章程修改，但公司仍然通过了章程修改，投资方可以依据增资协议追究公司及其他股东的违约责任。

（四）回归以公司章程为基础的裁判路径

目前在涉及目标公司的对赌协议纠纷中，投资方都是以对赌协议为依据主张补偿或股权回购，人民法院的裁判主要是沿着对赌协议是否有效、对赌条件是否触发、投资方的主张是否成立、对赌协议是否可履行这样的思路。通过上文的论证分析，涉公司对赌协议纠纷的司法裁判应当从合同权利的路径回归到股东权利的路径。在具体裁判中，人民法院应首先确认投资方的权利主张及该权利的法律属性，如果投资方主张的是属于股东权性质的补偿权或股权回购请求权，人民法院应当审查该主张是否具有公司章程上的依据，如果缺乏公司章程上的依据，该主张不能获得支持。如果投资方的主张仅以对赌协议为依据，人民法院无须审查对赌协议的效力，因为即便对赌协议是有效的，其也不能直接作为请求补偿或回购股权的依据。如果投资方的权利主张以公司章程的约定为基础，人民法院应在公司法的框架下根据利润分配和股权回购的法律规范进行裁判。

如果投资方的诉讼主张是公司及其他股东未按投资协议、对赌协议的约定相应地修改公司章程而构成违约，人民法院需要审查投资协议及对赌协议的法律效力，并根据审查的情况裁决是否支持投资方的主张。这里的违约情形可能是公司拒绝启动公司章程的修订，也可能是公司在投资协议、对赌协议签订之后进行了公司章程的修订，但章程的修订并未按约吸纳协议当中的对赌内容，并且投资方对此提出了意见。

实践中大多数情形都是投资协议及对赌协议签订之后，公司修改了章程，投资方股权投资的基本情况已经反映在公司章程中，但对赌协议的内容并没有写进公司章程，并且投资方确认了公司章程的修改。在这种情况下，应视为各方已通过公司章程修改了对赌协议，对赌协议已失去法律效力。投资方既不能依据对赌协议主张补偿或股权回购，也不能向公司或其他股东主张未按约修改公司章程的违约责任。投资方的股东权利根据公司章程来确定。

结语

对赌协议司法审判和理论研究应当回归公司法的框架和逻辑，从权利属性、权利渊源、权利设定等微观视角进行缜密的分析论证，避免从协议效力直接到协议履行的合同路径以及粗放式论证带来的逻辑断裂和谬误。作为公司股东的风险投资方，其所主张的补偿请求权或股份回购请求权在性质上都属于股东权利，而股东权利只能以法律和公司章程为渊源，债权性协议不能设定特别股东权。投资方的权益主张应以公司章程为基础，《公司法》为对赌条款进入公司章程提供了足够的制度空间。公司与投资方应以的自治空间和股份公司的类别股份制度为基础，采取适当的权利设定和表达方式，实现对赌内容与利润分配、股权回购等制度之间的协调。对赌协议并非所谓的金融创新工具，理论研究中对于对赌协议价值功能的预设也有待，对于对赌协议的真正目的应当有更加客观的认识。对赌协议裁判路径的转向以遵循法理逻辑为基础，有益于风险投资回归风险与收益相匹配的正常商业逻辑，防止公司进行股权融资的不当风险。