并购风潮席卷全球，并购事件此起被伏,一浪高过一浪。并购交易涉及的行业和领域也日益扩大。尽责调查和资产评估深度参与到并购活动中大显身手。企业家看好未来全球经济发展前景，通过并购来调整产业布局，抢占市场先机。

低利率降低了企业融资成本和收购成本，而收购并购一般采用现金收购加股权置换的方式，股市持续上涨，降低收购方股权置换成本。

中国企业也是这一轮全球并购大潮中的弄潮儿。

收购前，收购方应该做好尽职调查，规避风险。

2016年7月2日中第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十一次会议通过《中华人民共和国资产评估法》。

一、资产评估的概念

资产是指由企业过去经营交易或各项事项形成的，由企业拥有或控制的，预期会给企业带来经济利益的资源。资产是能够用货币计量的。虽然成本是资产计量的重要属性，但是，成本的发生并不一定导致未来的经济利益，而未来经济利益的增加也并不必然会发生成本。资产包括：流动资产、固定资产、有形资产、无形资产、不动产等。

资产评估，是指评估机构及其评估专业人员根据委托对不动产、动产、无形资产、企业价值、资产损失或者其他经济权益进行评定、估算，并出具评估报告的专业服务行为。

法定评估：涉及国有资产或者公共利益等事项，法律、行政法规规定需要评估的，应当依法委托评估机构评估。

其他资产评估为非法定评估。

评估行业资格比较多，如资产评估师、房地产估价师、土地估价师、矿业权评估师、珠宝评估师等。

资产评估属于高端专业服务行业。

资产评估已经广泛参与到各个经济领域。

二、资产评估的内容

资产评估服务类型涵盖企业上市、并购重组、抵押担保、财务报告、作价入股、企业兼并、收购或分立、合资、租赁、承包、融资、质押、转让、破产清算、法律诉讼等经济诸多方面。

评估对象包括整体资产、单项资产、项目资产、不动产、无形资产、企业价值、公允价值等资产种类。

1、整体资产是企业的全部资产，包括各单项资产和无形资产。

2、单项资产包括：机器设备、专业生产线、林木、果木、花卉、景观等流动资产和长期投资等。

3、项目资产包括：土地、剩余物业价值、未完工程价值、项目设施等。

对拟投资收购项目的计划、设计、实施方案进行全面的技术经济论证和评价，从而确定投资项目未来发展的前景。客观、准确地对与项目执行有关的资源、技术、市场、财务、经济、社会等方面的数据资料和实况进行统计分析。

4、不动产包括土地、建筑物（住宅、厂房、商场、办公楼、酒店、会所、冷冻仓库、教堂、学校、医院、车库、高尔夫球场、度假村、变电站、加油站）及机场、港口、码头、桥梁、铁路、公路等基础设施。

土地使用权的价值跟土地所处位置有很大的关系。

5、无形资产包括：无形资产分为可辨认无形资产和不可辨认无形资产。可辨认无形资产包括专利权、专有技术、商标权、著作权、土地使用权、特许权等；不可辨认无形资产是指商誉、品牌、企业家价值等。

无形资产也可质押贷款、作价入股，为交易和侵权索赔提供价值依据。

6、企业价值是由多种可变要素构成的，核心是企业长期产生经济价值和盈利的能力。我国现阶段会计指标体系不能有效地衡量企业创造价值的能力，会计指标基础上的财务业绩并不等于公司的实际价值。企业账面价值核算，无形资产的价值进行确认，对无形资产常忽略不计。无形资产涵盖了技术、管理、企业、人才等。

企业整体转让、合并，像联想并购IBM PC、华为并购港湾、阿里巴巴并购雅虎都涉及到企业整体价值的评估问题，需要对企业资产综合体的整体性、动态性价值进行评估，而不仅仅是对企业各项资产的局部和静态的评估。

企业价值评估的主要内容包括有形资产和无形资产的评估，是对这些无形资产进行量化，对盈利能力进行预测。

7、公允价值（fair value）是指在公平交易中，熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额。

企业应当采用适当且可获得足够数据的方法来计量公允价值，公允价值在计量时以在计量日能获得相同和类似资产或负债在活跃市场上报价的，以该报价为依据确定公允价值; 或相同或类似资产或负债在非活跃市场上的报价的，以该报价为依据做必要调整确定公允价值;无法获得相同或类似资产可比市场交易价格的，以其他反映市场参与者对资产或负债定价时所使用的参数为依据确定公允价值。

三、资产评估从业人员

资产评估与造价咨询类似，要求诚实守信，依法独立、客观、公正，勤勉谨慎从事业务，遵守回避制度和保密制度，不得索要、收受合同约定以外的酬金、财物，不得签署虚假或者有重大遗漏和误导性的报告，不得求证客户授意的评估价值。应当独立获取评估所依据的信息，并确信信息

四、资产评估方法

《资产评估法》第二十六条评估专业人员应当恰当选择评估方法，除依据评估执业准则只能选择一种评估方法的外，应当选择两种以上评估方法，经综合分析，形成评估结论，编制评估报告。

评估方法有：重置成本法、市场比较法、收益现值法、清算价格法等。

1、重置成本法是在现时条件下，被评估资产全新状态的重置成本减去该项资产的实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值，估算资产价值的方法。

成本法是从成本的角度来衡量资产的价值。根据替代性原则，在进行资产交易时，购买者所愿意支付的价格不会超过按市场标准重新购置或构建该项资产所付出的成本。

房地产评估还可采用“成本积算法”，即对取得土地或已实现的土地开发的各项成本费用进行核算，剔除不正常因素影响的价值，对于正常成本费用累积后取一定的资本利息和合理的投资利润，得出土地使用权价值的方法。

房地产价值=土地使用权价值+房产价值。

影响房地产价值的重要因素是地段和区域，即土地使用权价值的巨大差异，房产价值相对稳定，不同地区的建造成本相对固定，造价指标相差不大，当然也有受市场波动影响。

2、市场比较法是根据公开市场上与被评估对象相似的或可比的参照物的价格来确定被评估对象的价格。如果参照物与被评估对象是不完全相同，则需要根据评估对象与参照物之间的差异对价值的影响作出调整。比较因素是一个指标体系，它要能够全面反映影响价值的因素。不全面的或仅使用个别指标所作出的价值评估是不准确的。一般来说，设备的比较因素可分为四大类，即个别因素、交易因素、地域因素和时间因素。

市场比较法评估的前提是市场所提供的信息是真实可靠的，评估参照物在市场上的交易是活跃的，公平的，透明的，并且假定交易价格不受不适当刺激的影响。

3、收益现值法是用未来收益来衡量资产的价值，将评估对象的预期收益，用适当的折现率折现，累加得出评估基准日的现值，以此估算资产价值的方法。收益现值法通常用于有收益企业的整体评估及无形资产评估等。其局限性是，大多数设备因为所预测的现金流量是由包括房屋、机器设备在内的固定资产、流动资产、土地、无形资产等整体资产带来的，很难量化到单台机器设备上。预测未来收益和确定折现率的主观因素较大，两者直接影响评估结果的准确性和可信性。

在评估工作中，收益法多作为一种补充法，用来确定设备的功能性贬值和经济性贬值，同时用来分析企业是否存在无形资产。

4、清算价格法适用于依照《中华人民共和国企业破产法(试行)》的规定，经人民法院宣告破产的公司。公司在股份制改组中一般不使用这一办法。采用清算价格法评估资产，应当根据公司清算时其资产可变现的价值，评定重估价值。

五、资产评估的流程

1、前期准备阶段

承接业务、签订合同、收取预付款、评估机构列出所需资料清单、资料签收、评估小组考察现场。

2、评估估算阶段

收集数据、验证资料、核实资产、市场调研、确定评估方法、确定评估值、撰写评估报告、评估报告审核。

3、出具报告阶段

出具评估报告初稿、评估值交换意见、出具正式报告、收取剩余评估费，提交报告、资料存档备案。

六、资产评估标准收费

国家发展改革委、财政部联合发布了《资产评估收费管理办法》（发改价格[2009]2914号）。“法定资产评估服务”，实行政府指导价；“非法定资产评估服务”实行市场调节价。

确定收费标准时应考虑以下主要因素：

1、耗费的工作时间和执业成本；

2、评估业务的难易程度；

3、委托人的承受能力；

4、注册资产评估师可能承担的风险和责任；

5、注册资产评估师的社会信誉和工作水平等。

按被评估资产的账面原值的大小划分收费档次，分档计算收费额、各档相加为评估收费总额。

举例：假设评估资产原值1.3亿，按最低收费标准，计算如下：

100*0.9%=0.9万元

(1000-100)*0.375%=3.375万元

(5000-1000)*0.12%=4.8万元

(10000-5000)*0.075%=3.75万元

(13000-10000)*0.015%=0.45万元

Σ=0.9+3.375+4.8+3.75+0.45=13.275万元

（二）计时收费

计时收费平均标准分为四档，各档计时收费标准如下：

法人代表（首席合伙人）、首席评估师（总评估师）：

300-3000元/人•小时；

合伙人、部门经理：260-2600元/人•小时；

注册评估师：200-2000元/人•小时；

助理人员：100-1000元/人•小时。

七、资产评估案例

（注：文中数据来自万科公告和网络）

万科控制权之争，此诚“危急存亡之秋” ，万科管理层匆忙出台“重组方案”,这是自救行为，但里边有许多瑕疵。

我们从尽调和资产评估角度来分析这个重组方案存在的漏洞。

1、重组方案

根据万科6月18日公告：公司拟以15.88元价格（即万科A股停牌前60个交易日的93.6%。万科A停牌前一日收盘价24.43元，）向地铁集团发行8.7亿股A股购买地铁集团持有的前海国际100%股份，交易价格456.13亿。通过本次交易公司将获得前海枢纽项目、安托山项目两个处于核心位置的大型项目，总计容建筑面积181.14万平方米，其中，前海枢纽项目127.81万平方米，安托山项目53.33万平方米。

2、地铁集团的前世今生

1998年6月23日，深圳市地铁有限公司成立（据地铁集团网站介绍成立于1998年7月31日），注册资金10亿，由深圳市财政注资，上级单位为深圳市投资管理公司。

2005年4月，深圳地铁公司上级单位变更为深圳市国资委。

2009年4月，更名为“深圳市地铁集团有限公司”(简称“深圳地铁集团”)。

2014年2月，经过历次增资的深圳地铁集团注册资本达到240亿元，其中72.13亿为资本投入，167.87亿为土地使用权作价。

2016年1月，深圳市国资委注入1亿元资金及作价106.7186亿的土地。

2016年3月12日，万科与深圳地铁集团签署战略合作备忘录：深圳地铁集团将向“目标公司”（前海国际）注入地铁上盖物业项目；万科以发行新股的方式收购“目标公司”。预计交易规模介于人民币400亿元至600亿元之间。这个金额刚好可以换取当上“万科第一大股东”所需的股票。收购和交易目的是引入“亲王（王石）”的第一大股东，支持王石团队继续控制万科。

2016年5月24日，深圳市国资委注资91.896亿，全部以土地作价，即宗地号为T407-0026、T407-0027和T407-0028的三块土地的使用权。为本次重大资产重组量身定做。

其中T407-0026、T407-0027两块地被作价注入全资子公司“前海国际”。至此，“前海国际”注册资本达236.296亿，除4000万现金其余均以土地作价。

深圳地铁集团经营范围：城市轨道交通项目的投融资、建设运营、开发和综合利用等。地铁的建设与运营是其主业，房地产其实是副业。

截至2016年一季度，集团注册资本金241亿元，总资产2385亿元，净资产1526亿元，资产负债率36%。

地铁集团完成深圳轨道交通一二期工程1、2、3、5号线及4号线一期工程总计163公里线路的建设工作。

目前，集团物业开发在建项目10个，规划建筑面积约380万平米，已实现6个项目入市销售，累计销售超180亿元。

3、“土地”定价基础

6月22日深交所向万科发函询问“注入地块儿的作价差异”、“地块估值合理性”、“增发股票定价”等问题。其中注入土地的定价是最核心的问题。

（1）、根据“替代原则”难以定论

所谓“替代原则”就是参照从公开市场购买同区域、同面积、同样用途土地的成本来估算价格，市场总是动荡不安变幻莫测。

前海国际拟注入的T201—0074地块（前海枢纽项目）作价325亿，规划建筑面积120.3万平方米，可售楼面地价2.59万/平米；另外两块(T407—0026和0027) （安托山项目）作价131亿；合计456亿。

2013年华润置地拿到的“T201-0078”地块，楼地价2.17万/平米；2015年上半年，嘉里置业以总价38.6亿拿下前海T102-0255地块，楼面价2万/平米。

2015年深圳公开挂牌出让72宗地，其中成交65宗，成交金额约436亿，同比回落21.01%。

2016年，土地市场回暖，土地价格上扬，前海枢纽项目2.59万/平米的楼面价不高。

如果三块地同时挂牌对市场冲击会很大，未必能拍出456亿，这个金额相当于2015年深圳挂牌出让土地总成交额的104.6%。

根据替代原则难以认定456亿价值高不高，万科选择了“剩余法”。

（2）、根据“剩余法”估算，收益率过低

万科在6.18公告：本次对上述地块的评估采用动态剩余法进行。剩余法是对评估对象未来价值和收益进行预测，然后减去预计开发成本、税费和利润的估值的方法。

万科副总裁谭华杰介绍：“安托山项目大概2017年即可盖房，2019年就可以结算，而前海枢纽项目大概2019年开始销售，2021年进入结算。两个项目盈利前景非常乐观。预计这两个项目总的利润到2027年会在540亿元左右的水平。”

前海国际注入作价456亿的土地入股，万科拿456亿买下二项目。在2016年投入456.13亿购买土地，2019-2027年间共获得540亿利润的情况下，内部收益率(IRR)是2.5%。

前海国际的投入将计入万科净资产，但这456亿净资产未来11年的(2017年到2027年)的内部收益率仅为2.5%，远低于万科净资产收益率(2015年万科全面摊薄净资产收益率为18.09%)。

支出前置、收入后置，地产项目运营初期现金流为负。本案中，万科要在2016-2018年间投入大量资金，2019年现金流 “由负转正”，实际内部收益率更低。

万科可以用剩余法得出456亿估值，但内部收益率远低于净资产收益率，为了争夺控制权置公司和股东利益于不顾。

（3）、深铁集团利润贡献率预测

2015年万科实现销售收入2600亿，税后净利润181.2亿，同比增幅15.08%。假设万科到2027年净利润年均增速为5%、10%的情况下，2017年到2027年的净利润总额分别为2838亿、4063亿。由深圳地铁集团注入土地产生的540亿利润，占比分别为19.03%、13.29%。

万科以股权换土地划算吗？

如果这期间万科净利润增速仅为5%，则深铁集团注入土地在2017-2027年间产生的利润占万科期间利润总额的19.03%，十分接近20.65%的持股比例。但如果万科净利润增速保持在10%，则深铁集团的贡献率仅为13.29%，与持股比例不匹配。

（4）、土地换股权的真实意图

从“剩余法”和“净利润贡献率”分析，预期利润540亿的三块土地作价456亿明显偏高。这540亿预期利润还需投入大量资金，2019年才产生现金流，未来存在很大的不确定性。

“a birdin the hand is worth two in the bush”华生说几块土地比宝能的几百亿现金更货真价实，其观点带有明显的倾向性，与独立董事的身份不符。

开发商以母公司股权换地不合逻辑。

前海三块土地作价456亿已偏高，挟之而获得万科并成为第一大股东，更是不可思议，华润宝能反对此重组方案在情理之中。

为何不用现金收购？谭华杰说：“假如让我们选择，我们当然愿意用现金去买，但要做成这单交易总得要交易对手答应吧？如果用现金的话，我相信交易对手不可能会同意。”

地铁集团成立以来，深圳市政府累计注入的土地作价366.4846亿。如果把这些土地转手卖掉，深圳市政府不会直接拍卖吗？所以深圳地铁集团不能卖地，只能自营或以土地作价入股，大家心知肚明。

“宝万之争”后万科管理层“病急乱投医”，难免被“趁火打劫”。

万科用股票换取土地开发权完全是出于王石团队的私心。其出发点不是上市公司长远利益，而是个人的荣辱进退。万科管理层执意用上市公司20.65%股票换三块地，大幅稀释现有股东权益，从而达到更换到“友好的第一大股东”的真实目的。

深圳地铁集团的利益应当绑定于三块土地的项目开发而不是直接入股上市公司万科。

假如前海三块土地开发收益不及预期，到2027年累计只赚400亿，而万科净利润保持了10%以上的增速，到2027年净利润累计达4000亿。深圳对万科的利润贡献率只有10%，却按股比享受了20%的股东权益。

反之，也是成立的，总之，万科、深圳地铁总有一方要“吃亏。

最好的方式是成立合资公司，深圳地铁出地，万科负责开发、销售，各持合资公司50%股份。即与项目捆绑而非与上市公司捆绑。

只出三块地，成为万科第一大股东，深圳地铁集团的价值何在？这三块地值吗？

资料显示，招商局集团在前海共有78宗地，占地3.9平方公里，约为前海总用地面积的四分之一。中集集团、西部物流合计占地约0.9平方公里。这些土地一旦“土地变性”、“补交费用”用于商业、住宅开发，对土地一级市场的压力非同小可。所以，土地价值的弹性很大。

（5）土地价值的讨论

公司不拥有土地所有权，对于房地产公允价值的评估时没有考虑土地所有权价值；报价也没有考虑土地使用权年限、到期价值的处理，纯粹是把土地使用权当成土地所有权操作的。

另外，房地产资本化的贷款利息通常不符合资产定义和资产确认条件，房子的公允价值要少一大块资本化的贷款利息，对此应考虑减值。在考虑可收回金额的未来使用中现金流量现值时，也应消除土地使用权价值差的影响，否则很可能高估借款费用资本化后房地产的价值。房子的公允价值需要排除土地所有权增值和土地价值差的影响。大致估计房地产所谓的公允价值累计变动收益中至少有三分之一应该是土地所有权的增值。