前言

中国平安收购深圳发展银行开启了我国银保并购成功的先河，而后来的银行业与保险业间的并购大多都是参考此次案例。

本文在银保并购相关理论基础上，以发生在我国2009—2019年间的银保并购活动为研究样本，使用事件研究法分析我国银保并购的短期财富效应。

一、银保并购短期财富效应实证

1、样本选取与数据

与现有研究相比，本文不局限于探讨单一银保并购事件，而是全面考虑2009年以来国内上市银保并购事件，选取了2009—2019年这10年间发生在我国银保并购事件作为研究对象。相关筛选条件如下：

（1）剔除后续并购失败或未完成的并购事件。

（2）并购的首次公告日的时间范围在2009年1月1日至2019年12月31日，以首次发布并购公告的日期作为基准，这样可以更好的掌握金融市场对事件发生的第一反应。

（3）本文研究的是我国境内的银保并购事件，选取的并购方为中国A股上市的银行或者保险公司。

（4）收购股份大于10%此类重大并购事件。

（5）对于同一家公司一年内发生的多起并购事件，只计算其中一起并购事件。

（6）剔除在并购事件期内出现对公司股价有巨大影响的事件比如除权、分红等。

按照上述筛选标准，共得到11个并购总样本，其中银行并购保险公司8起，保险公司并购银行3起，如下表所示：

我国银保并购事件

2、指标构建

（1）被解释变量：资本市场对于企业并购事件的反应可以用短期内股价的变化来衡量，在本研究中，我们采用累计超额收益（CumulativeAbnormalReturn）来度量银保并购事件的股东财富效应，用CAR表示。

（2）解释变量。根据任燕燕等（2015）的研究以及其他的一些文献，本文选择关联并购（Relate）、并购的支付方式（Method）、目标企业相对规模（Gm）、目标企业营业收入增长率（Mz）、并购方营业收入增长率（Bz）、偿付能力充足率（Cz）作为共同解释变量。

①关联并购（Relate）。关联并购是指发生在上市公司与其实际控股股东、董事及其他们管理下的其他成员公司之间的并购行为。关联并购可以给并购企业带来好处，比如可以帮助企业明确资产所有权，减少关联交易，但是也可能成为上市企业转移资产或者股东掏空公司的手段，从而影响了股东财富效应。本文把关联并购设置为虚拟变量，关联并购记为1，否则记为为0。

②并购的支付方式（Method）。并购的支付方式对并购活动有着重要影响，支付方式的选择能够帮助有效的实现并购目标企业，也有可能给并购带来风险和负担。在银保并购的众多案例中，收购的支付方式可以概括为现金支付和非现金支付。本文把并购的支付方式设置为虚拟变量，现金支付记为1，非现金支付记为0。

③目标企业相对规模（Gm）。目标企业相对规模用并购公告当年目标方总资产与并购方总资产之比来表示。

④目标企业营业收入增长率（Mz）。目标企业的经营状况是发生并购的重要因素，经营状况越差，发生并购的可能性越大，本文选取目标企业营业收入增长率来衡量目标企业的经营状况。

⑤并购方营业收入增长率（Bz）。并购方的经营状况体现了并购方在发生并购事件后，企业的经营状况，从而影响到了并购的股东财富效应。本文选用并购方营业收入增长率来表示并购方的经营状况。

⑥偿付能力充足率（Cz）。偿付能力是并购方企业是否有能力发起并购的重要因素，本文选用偿付能力充足率来衡量并购方的偿付能力。

具体的变量含义及选择标准如下表所示：

参数指标

关联并购以及支付方式反映了银保并购特点，目标企业相对规模和目标企业营业收入增长率反映了目标公司的特征，并购方营业收入增长率和偿付能力充足率反映了并购方公司的特征。

3、模型构建

事件研究法的主要思路是通过对发生并购后的企业的实际收益与对企业的预期收益进行比较，计算出超额收益（AbnormalReturn，AR），从而用超额收益来衡量企业并购行为是否得到市场的认同或是否获得了预期效果。在研究银保并购财富效应时，通过短期内股票收益率的异常变动来衡量公司价值的变化，从而反映并购事件导致的公司财富效应的变动情况。

短期事件研究法有三个基本假设：首先，市场是有效地，即股票价格可以反映所有已知的市场信息；其次，所研究的事件是不能被市场预知的，因此股价才能真实反映这种异常收益；最后，在事件发生的窗口期内无其他事件的混合效应。

CAR算法在计算超额收益率的一般步骤是：（1）根据并购公告日确定事件窗口期；（2）确定预期收益率模型；（3）相关指标测算；（4）显著性检验

本文研究的并购事件是银行与保险公司间的并购事件，在确定窗口期前，要先确定事件日。所有并购事件的事件日都为并购企业公布的首次公告日，记为t=0。

在确定事件期的大小时，事件期不能太大，较长的事件期可能会减弱并购事件的影响；事件期也不能太小，事件期太小可能会错过异常收益率的周期。结合以前学者研究经验，文章选取了事件日前后15天，记作[-15，15]。在估计窗口期的选择时，文章依据普遍设定的公告日前120天至31天作为估计窗口期，记作[-120，-31]，除此之外，[-15，15]为文章选取的最大窗口期，为了更加准确的测定，还选用了[-10，10]、[-5，5]、[-3，3]和[-1，1]等窗口期。

在使用事件研究法分析银保并购事件时，其中较为关键的一步是选取正常收益率模型，依据已有的研究成果，文章选用市场模型估计正常收益率，使用市场模型估计正常收益率可以有效的降低超长收益率的方差，提高实证结果的准确度。估计市场模型如下：

通过观察AAR和CAR的值的大小，就可以观测出银保并购对股价是否造成影响。

通过用T检验来检测并购对股价的影响是否显著，并由此判断银保并购在短期内对股东财富效应的影响是否显著。

若窗口期内样本CAR的t检验值大于阈值，则认为结果是显著的，说明银保并购事件窗口期内股价变动与收购行为显著相关，不是随机的；反之，则说明银保并购事件对股价波动的影响是随机的，不能够确定股价波动是由银保并购事件引起。

进一步分析，CAR代表着我国银保并购在事件窗口期积累的总的超常收益，预示着银保并购对投资者股东财富潜在的影响。当CAR为正值时，说明投资者普遍看好并购事件，企业的价值呈现上升的趋势，CAR值越高，说明市场对于银保并购后的前景越乐观，市场的反应越明显；相反，当CAR为负值时，则说明投资者对于银保并购后银行或者保险公司未来的预期收益不乐观，对于投资的前景并不看好。

二、银保并购短期财富效应的实证

1、基于总体样本

下图是银保样本总体的AAR和CAR在窗口期[-15，15]，共计31天的走势图。从图中可以看出在并购公告日公布前5天，AAR发生了剧烈波动，说明该并购事件确实影响到了该公司股价波动，带来了超额收益，也说明了资本市场存在一定的信息泄露，对并购事件反应激烈。AAR于公告日前3个交易日达到顶峰0.038，之后开始下降，说明投资者在事件日前预期银行与保险业股东财富增加，日后预期下降，

CAR于第7日到达事件期内最低点-0.014。从整体上看，CAR走势成“N”型。这说明银行保险业在并购公告日前后，并购方企业确实存在“超长收益”，并购为企业带来了财富效应的变动。

AAR与CAR全样本走势图

为进一步说明银保并购可以在短期内影响股东的财富效应，我们选用了[-10，10]，[-5，5]，[-3，3]以及[-1，1]为窗口期，表3.3是各个窗口期内CAR的描述性统计量。从表中各个窗口期来看，CAR在并购公告日前后5天，前后3天以及前后1天的值为负数，在前后10天CAR的值为正数，随着研究事件窗口期的加长，CAR的均值不断变大。从整体来看，并购事件发生后公司的财富确实发生了变化。

全样本不同窗口期CAR统计量

我们检验了银行与保险公司并购的财富效应在不同的窗口期内CAR与T检验值，结果如表3.4所示。虽然窗口期[-5，5]和[-10，10]CAR的值为正数，但他们并没有通过显著性检验，也就是说在窗口期[-5，5]和[-10，10]，公司的累计收益大于零，说明在此期间内股东的财富得到了增加，但是这种正的财富效应不一定是由并购导致的，并购对于股东财富效应的影响是不确定的。在窗口期为[-1，1]时，CAR的值为负，并且在1%水平上显著，这表明并购为公司股东带了负的财富效应，并购事件减少了股东的财富。

总样本不同窗口期T值检验

2、银行并购保险公司的财富效应

下图是八家银行并购保险公司的AAR（平均超额收益率）和CAR在窗口期[-15，15]，共计31天的走势图，可以看出AAR在并购公告日发布后的[5，6]天，发生了剧烈的波动，说明了各大银行收购保险公司确实影响到了各家银行的股票波动，带来了超额收益。在分析平均累计收益率CAR，在并购公告日发布的[0，15]天内都是负值，并且在t7时，达到了最小值-0.038，在并购公告日[7，15]，CAR总体走势图为上升趋势，但都是负值。由此可以说明各家银行在短期内的财富得到减少。

子样本CAR与AAR走势图

为进一步验证其产生的财富效应，我们接着进行了显著性检验，具体结果见下表。在选用的五个事件窗口期内，CAR都为负值，但是在每个区间内，CAR均不显著，表明银行并购保险公司并没有给银行带来显著的财富效应影响，至于造成这样的原因，可能是银行的股价较为稳定，并购事件不能引起投资者关注。因此，无法说明银行并购保险公司并给银行减少了财富。

子样本不同窗口期CAR值

下图是三家保险公司并购银行的AAR和CAR在窗口期[-15，15]，共计31天的走势图。AAR在窗口期[-4，2]内变化较为显著，在窗口期为0时达到最小值-0.045，这说明银行并购保险公司影响到了各家保险公司的股价，导致AAR发生变化。CAR在该窗口期的值均大于零，在并购公告日前三天达到了峰值0.192，虽然在后面数值有所下降，但是CAR为正，说明在此窗口期内，各家保险公司的财富得到了增加。

子样本CAR与AAR走势图

三、银保并购长期模型构建

长期事件研究法中的超额收益与购买和持有收益（BHAR）来计量，本文研究银保并购短期内的财富效应选用CAR法。在长期事件研究中，BHAR可以更好的考虑上一时间段的收益对下个时间段的收益的影响。因此本文采用BHAR法来分析银保并购长期的财富效应。

BHAR指的是通过买入股票并长期持股直至考察期终止，公司股票收益一直高于市场组合及对应组合的超额收益率。本文选择的事件窗口是并购事件公告日到公告后的第24个月，本文参考了FamaandFrench的思想，对公司的规模效应和账面市值比进行了控制。其计算公式为：

我们通过观察BHAR值的大小来判断银保并购的长期财富效。当BHAR的值为正，说明并购事件对并购方产生了正的财富效应，BHAR越高，则说明银保并购的财富效应越明显；相反，当BHAR的值为负，则说明并购事件对并购方产生了负的财富效应。

进一步分析，若样本的BHAR的T检验值大于阈值，则认为结果是显著的，说明银保并购事件产生的财富效应与收购行为显著相关，不是随机的；反之，则说明银保并购事件产生的财富效应是随机的，不能够确定股价波动是由并购事件引起。

下面我们看一下金融市场中银保并购的具有里程碑式意义的成功案例。

四、并购双方简介

中国平安保险股份有限公司（简称“中国平安”）于1988年在深圳成立，是中国第一家股份制保险企业，经过多年发展，中国平安已经成为一家综合化经营的大型金融集团。中国平安的三大业务为保险业务、银行业务与投资业务，三大业务共同发展，形成了中国平安如此大的规模。2020年9月，中国平安入选中国企业五百强，排名第六，2021年在世界500强中排名16。

1987年12月深圳发展银行股份银行有限公司（简称“深发展”）成立，这是中国金融体制改革的重大突破，它是我国第一家股份制银行。深发展以“敢为天下先”的理念，经其多年发展，营业网点遍布全国，其综合实力较成立之初得到了很大的提高。2004年，深发展得到美国新桥集团入股，是我国第一家外资入股的股份制银行，2009年美国新桥集团撤资后，被中国平安正式收购，改名为平安银行。

五、并购过程及原因

中国平安在2009年6月发布公告，宣布要收购深发展，一直到2012年2月，中国平安完成收购，期间共有3年时间。整个收购过程分为三步，具体过程见下表。

平安并购深发展事件流程表

1、混业经营战略的需要

在混业经营的大背景下，许多传统的分业经营的金融机构感受到了巨大压力，急需在短时间里开拓自身的业务范围，弥补自身的短板，实现自身的规模效益。

中国平安为实现保险、银行、投资这三驾马车均衡发展一直不断努力。

2、增强银行业务网络的覆盖点

银行一般都有大量的线下网点，能够给客户提供多种高质量服务，并且能够满足客户的各种需求。深发展作为国内最早的一批银行，它有大量的固定的网点，而这些网点能够给其他的金融机构提供一个高质量的服务平台。

而深发展这些大量的网点恰好满足了中国平安的需求，能够帮助中国平安克服营业网点缺乏的问题。

3、分散经营风险

银行、证券和保险都是金融服务的一种，单一的经营模式受金融市场风险影响较大，各家金融公司需要从单一业务的经营模式转向多种业务的经营模式，从而可以通过经营这三类业务来降低业务风险。中国平安作为一家以保险业务为主体，银行业务为辅助的金融机构，需要提高银行业务的比重来减少经营风险。

2008年金融危机，各个行业都损失严重，其中只有银行业务利润略有下降，在这种不可避免地周期性金融风险的影响下，中国平安也需要收购深圳发展银行来减少市场风险的影响。

4、调整利润结构

中国平安在没有收购深发展之前，保险业务占了总业务量的80%，而银行与投资业务仅仅占了20%，这种不合理的业务量导致了中国平安不能多种经营方式齐头并进。而要想重新调整中国平安的利润结构，就必须解决中国平安利润分配不合理的问题，从而实现保险业务与银行业务协同发展。深发展银行以银行业务为主，它有大量的优质的客户，中国平安在收购深发展以后，就可以很容易的扩大其银行业务来改善利润分配。

六、并购后财务表现

1、盈利能力

下图显示的是中国平安在收购深发展后各项盈利指标变化情况。2008年金融风暴导致全球金融业萎靡，中国平安也不例外，中国平安的净资产收益率、总资产收益率以及销售净利率严重下降，在2009年后慢慢恢复，中国平安在收购了深发展后，各项盈利指标显著提高，在2012年虽然有所下滑，但是整体呈上升趋势，说明中国平安在收购深发展后，盈利能力得到了提高。

盈利指标分析

2、成长能力

下图显示的是中国平安收购深发展后，相关成长能力指标的变化情况。从图中可以看到，中国平安自2009年后，营业收入、营业利润以及营业总额都在逐年提高。2009年各项成长能力指标变化之大，是因为2008年金融风暴造成中国平安各项指标基数变小，到了2010年后恢复正常。总体来说，中国平安在收购深发展后，各项成长能力指标都在明显增加，并在2011年到达峰值，说明中国平安的成长能力在提高。

成长能力

3、偿付能力分析

速动比率是用来衡量企业资产可以变现用来偿还流动负债的指标。下图反映了中国平安在收购深发展前后速动比率的变化情况。从图中可以很明显的看到，中国平安2009年收购深发展后，速动比率显著提高，并且随着中国平安不断地融合深发展的资源后，偿债能力不断被增强，资金流动漏洞变小，资金的流动风险得到有效的控制。

速动比率

通过分析中国平安并购前后的财务数据，包括盈利能力、偿付能力以及成长能力分析，我们发现三个指标在并购后都是呈增长趋势。这说明，本次并购事件帮助中国平安实现了盈利能力增长、成长能力提高以及偿付能力提升等目标，达到了并购的预期要求。

七、中国并购收购深发展短期与长期财富效应

分析中国平安收购深发展短期的财富效应时，利用首次并购公告日确定事件窗口期，选用的事件估计窗口期为事件发生前的120天到30天，使用市场模型计算出中国平安的预期收益率，而本次的事件窗口期不同于上文，使用的窗口期小于上文，分别为[-5，5]、[-4，4]、[-3，3]、[-2，2]以及[-1，1]，使用小窗口期的原因是为了更好的分析并购发生时，股票的波动性，从而更好的分析并购是否影响中国平安的财富效应。在分析本次并购的长期财富效应时，本文选用长期事件窗口期为并购后的0－5年，选用更长的时间维度能更好的判断并购对中国平安的财富效应的影响。

下图是中国平安收购深发展后的AR和CAR在窗口期[-5，5]，共计11天的走势图。图中显示在事件发生前几天，中国平安的AR与CAR表现平稳，但是在公告日发布后AAR与CAR发生剧烈波动，说明该并购事件确实影响到了该公司的股价，带来了超额收益。

AR与CAR显著上升，说明投资者在事件日前预期中国平安的股价会上升，投资者看好本次并购。从整体上看，CAR先升后降，这说明银行保险业在并购公告日前后，并购方企业确实存在“超长收益”，中国平安的财富发生了变化。

AR与AAR走势图

为进一步研究中国平安在并购后短期内财富效应的变化，我们选用[-5，5]、[-4，4]、[-3，3]、[-2，2]以及[-1，1]为窗口期，下表是各个窗口期内CAR的统计量。

从表中各个窗口期来看，CAR均为负数，说明并购给中国平安带来了负的财富效应，只是这种负的效应比较微弱，且各个窗口期的数据并不显著，这说明在短期内，并购事件对中国平安的影响不大。

不同窗口期CAR值

下图显示的是中国平安并购深发展后，窗口期[0，5]年的BHAR的走势图。从图中我们可以看到在并购后的四年里，中国平安因为并购事件损失了部分财富，其原因是中国平安需要花大量的时间和资金去整合深发展的资源，导致中国平安的收益下降。

但是在并购48个月后，中国平安的BHAR迅猛上升，并且很快突破0，实现自身的正的财富效应，该增长呈垂直上升，虽然之后有所下降，但是影响不大。从长期来看，中国平安的本次收购实现了正的财富效应，并且这种财富效应巨大，说明本次收购是成功的。

BHAR走势图

此次中国平安并购深发展事件的BHAR值在95%的置信水平下显著，通过显著性检验，表明从长期来看，中国平安收购深发展银行是成功的，实现了正的财富效应。

总结

中国平安收购深发展银行是我国金融史上的最大收购案例，本文对此次经典案例分析与上文银保并购整体分析相照应。本文通过对中国平安并购深发展银行并购案例详细分析，得到以下的结论。

从并购的动因来看，中国平安收购深发展是为了实现突破自身的业务瓶颈，打破保险业务占业务比重过大的不合理现象，从而实现保险业务、银行业务与资管业务并驾齐驱的构想；从并购后的财务数据来看，在并购事件发生后，中国平安的利润能力、成长能力以及偿付能力都得到了极大的提高，说明并购深发展有利于中国平安的自身发展。

从短期与长期的财富效应来看，中国平安在短期内的CAR值发生波动，说明短期内的财富发生了变化，但是没有通过显著性分析，而中国平安的长期实现了正的财富效应，并通过显著性分析。

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