分享新闻消息:风险投资计划书,另类投资的基本理念

不管是对传统投资还是对另类投资而言，稳固的框架以及有效的尽职调查过程是风险管理当中至关重要的部分。然而，由于大部分用于传统投资的风险管理指标及手段并不适用于另类投资，所以投资经理必须做出相应的调整，并且必须特别注意适当的风险分析框架的选择。

风险管理框架

在建立稳固风险管理框架的过程中，建立合适的政策及流程并且进行定量分析以及保证高级经理的监管都非常必要。

更为重要的是，投资专业团队中需要营造一种风险意识和文化，将权衡风险回报的观念纳入进来。

仍然普遍存在于投资管理行业中的有关风险意识文化的一个主要问题是合规和风险管理职能的混淆。

两者有着非常重要的作用，且存在一些职能的重复，但是一个很好的合规部门并不能等同于有效的风险管理，有效的风险管理也并不意味着合规达到了必要的标准。

风险管理与合规是完全不同的工作，风险管理并不应当承担合规部门的责任。然而，合规经理从核对清单的角度简单地检查和保证他们所做的是他们承诺应当做的，风险管理经理则必须不断深究，以保证他们能够理解整个投资管理过程。

一个有效的风险管理框架有很多主要的组成成分，其中只有1/3 在本质上需要量化处理。

表面看似简单的前线部门以及后台部门的分离实际上至关重要，如同“管理入门”课程所涉及的问题，比如独立风险的监管、教育与知识以及清晰的组织架构。

有时候公司会在购置了高级的电脑软件系统和雇用了几名量化分析员后声称其已实施风险管理，其实那不过是构成拼图的一些碎片罢了。

在书面的政策及准则方面，不管是传统投资还是另类投资组合，都充斥着一些暧昧的语汇比如，“低息风险”和“高度流动性”的定义就可以有不同的解释。

或者一只基金可能在投资准则中声称“不交易大宗商品”，事实上却交易与石油相关的票据。一些准则表明，套期保值是允许的，但投机是不可行的。

如果说用五年欧元的远期来套期保值四年荷兰盾的风险，这是套期保值还是投机呢?答案只有旁观者才知道。

反对在准则中进行一些宽泛的定义。虽然在投资表现良好时没有人会去在意语言问题，一旦形势严峻起来，引起养老金领取者或监管部门的不满，宽松的定义就会引发问题。

所以，使用明确的语言对于各方，不管是投资者还是投资经理，理解他们所达成的协议是非常重要的。

如今，投资经理可以选择多种金融市场工具，其所采用的金融工具将决定所需风险管理的水平。

其中一端是具有高度流动性以及透明报价的金融工具，另一端是非流动或者低流动性的、由电脑模型定价、具有期权性质或者不确定现金流量的金融工具。

然而，尽管有些金融工具定价十分透明 (如小市值股票)，如果因投资组合高度集中而大大减少了流动性，则需强化风险管理的流程。

投资经理可以采用更复杂的工具来取得更大的回报，然而该经理必须意识到，超额回报需要增加额外成本。

自金融市场以来，投资风险就已长期存在，借鉴一些失败的过时的风险控制经验也具有一定的指导意义。

考虑到风险管理的复杂性，风险控制的目标是简单地识别出所有可能的风险，进而准确地加以定义。

由于不同的公司、组织以及养老金计划有不同的风险容忍度，另一个目标清楚并且明确地定义容忍度。

风险控制的最终目标是最小化不可预见的风险以及无补偿或欠补偿的风险。

在风险管理框架中，风险控制的另外一个重要方面是考虑难以预料或者“百年一遇”的事件，这些事件至少每3~4年才发生一次。

举例来说，2000年软件“千年虫”危机以及2001 年的“9·11”恐怖袭击。

一个有效的风险管理计划必须预期到市场周而复始的变化规律并且做好充足的应对准备。尽管没有人可以精准地预计危机的规模，在杠杆融资的情况下，尤其对于另类投资而言，投资经理需要采取额外的预防措施，以确保他们可以承受这些难以预料的冲击。

风险类型

风险是多维的，需考虑很多因素。这里只着重强调其中一小部分风险。高度集中的持仓是必须了解的众多风险之一。

当一名客户持有一家生物科技公司相当多的股票，达到了控股，假设这些股票在任意一天没有达到50% 的未平仓合约，那么估计至少得花7年的时间来平仓。

那么，客户如何盯市呢?股票交易有收盘价。

从期权理论以及其他分析来看，客户削减该投资价值的 35% 来反映其非流动性。

显而易见，如果持仓量过大或者难以平仓，从市场监控的角度看，价格并不一定能够正确地反映出投资组合中该股票的价值。

流动性，或者说由于缺乏流动性，可能是在另类投资组合中获得最少关注却可以带来最致命损害的风险。

对于一个对冲基金而言，流动性有多种组成成分:一是标的资产的流动性，二是投资者与该对冲基金协商的赎回以及流动性锁定，三是资金安排的流动性。

这些组成成分需互相兼容。如果一只基金有非流动性的资产却包含允许频繁赎回的条款，则该基金具有潜在的风险。

投资者必须理解某只基金提供给投资者的和它所采用的投资策略类型之间利益的匹配买卖价差能够反映流动性，这会对基金的资产净值产生潜在的重大影响。

如果一只基金调整其资产净值至市场中值，投资者不能假定该资产净值反映了他在清算时的公允价值。通常情况下，基金不会在市场中间价位交易。

它们屡次都在最糟糕的时候出售，也就是当买卖价差最大的时候。资产净值的稳健性是流动性风险的另外一个层面。这些不同的层面会对投资组合的评估产生意见分歧。

评估过程应当强调流动性、借款安排的敏感性以及建立头寸的时机。这里出现了一个相关的问题，那就是对“非流动性”的定义非常宽泛。

在2002年资本风险顾问公司的调查过程中，对于“什么是非流动性质的投资工具”这个问题的主流回答如股票头寸超过所有权的 10%，最多只有一个做市商，在5个连续交易日内无价格变动，在1/3交易量下无法在7天之内平仓，无法在7 天之内按当前市价出售，并且买卖差价高于1个百分除了有关做市商个数的答复，其他定义都比较合理。

但是如果投资者与基金对此定义不同，问题就会出现。比如，如果一名投资者投资一只以上的基金，每只基金有相同的限制以及投资风但对流动性的定义却各不相同，投资者很有可能在不知情的情况下就投资于那些并不吻合其投资目标的基金。

提及净值的不稳定性风险是因为在某种程度上它属于监管者的监控范围。复杂的投资工具以用不同的方法来评估，但是投资者最感兴趣的是这只基金的表现如何。

在很多情况下，没有对正确或错误的评估方法存在，但是这种风险非常重要，因为它将影响实际回报率，故此它是尽职调查中的一个重要方面。

尽管资本市场风险顾问公司开展了多项调查，但从不确定那些受访者如何理解其问题。在2002 年开展的另一项调查中，访问了多家机构，询问他们是以中间价、买入价还是卖出价来定价的。

67%的母基金受访者说，他们采用了中间价。母基金通常不需要盯市，他们主要是加总所属的基金。另外，60% 的对冲基金受访者说，他们采用了中间价盯市，38%的共同基金受访者和17%的传统基金受访者也采用了中间价格。

在尽职调查过程中，当投资者需要在基金之间进行比较时，应当明确他们使用了能够相互比较的指标。

这些不同的方法可能会导致类似的结果，价格波动较大的情况除外。

只要是出于正当(或不是特别正当) 的原因，价格的改写在实践过程中也是可接受的。然而，对那些改写过价格的投资组合而言，保持实时跟踪是风险管理过程中的一个重要方面。一个全面的尽职调查应包含检验控制点以及对趋势的探索。

对于养老金计划，最主要的风险可能就是声誉风险了。

如果一只基金做出承诺却无法实现，它的声誉便会受损。与其过度吹捧这只基金，经理们不如诚实地对待他们所能做的并去实现它。

这样的策略可以防止基金无法实现那种难以捉摸的目标。理性的投资经理总是与客户强调，“说你所做”，“做你所说”。

整体分析

在资本市场风险顾问公司以及另类投资管理公司中，我们使用整体分析的方法对那些另类投资策略做风险管理。

该方法关注的是分配风险而非分配资产。

我们与若干养老金计划发起人募资者以及基金会展开合作，这些组织除了选择他们传统的只做多头的投资经理，也选择了一些对冲基金经理。

对抵押贷款支持证券和资产支持证券而言，评估受到了越来越多的重视，这是合理的。

在抵押贷款支持证券和资产支持证券的投资组合中，最大的风险之一就是初始估值。你可以构建不同的预付款等模型，但是未来的风险总被基于不同

我们从风险角度对投资组合展开整体研究，识别哪些风险特征可能存在重叠，以及哪种类型风险为他们所忽略，后者也是相对来说更重要的一点。我们旨在建立一个专门的投资组合以弥合差距。

在决定访问哪些投资经理作为初始筛选目标时(在我们雇用他们之前)，我们在资产净值的基础上构建了风险评估手段。

在分析的过程中，我们将给定投资策略和规模，以及效益和夏普比率都排在第一四分位的基金归为一组，观察它们在危机中的绩效表现。然后，我们再考虑回调和恢复模式。

显而易见的是，我们希望看到他们在回调后多久可以恢复。我们不断重复这个过程以筛选出较好的基金。

在初始的筛选过程完成之后，我们再考虑流动性及透明度。明确地知道，单单靠透明度肯定无法解决问题。

假设所有基金都缺乏完全透明度的情况下，并且即便完全透明度可被使用，没有人会知道应当怎么做，我们试着从公共信息资源中收集尽可能多的有关尽职调查流程以及筛选流程的信息。

我们在资产净值趋势中设定了一系列风险因子，用以检查基金的信用风险敞口、收益率曲线的斜率、利率水平、波动性水平等。然后，我们将这些风险因素与基金的绩效表现及其易变性进行比较。

这种方法允许我们收集基金的风险信息，并且采用这些信息来构建投资组合。在先前标准的基础上，构建风险框架使有针对性的尽职调查对话成为可能。比如，如果我说“你与你的竞争对手相比，看起来你的收益率曲线的斜率要更大。”

风险价值并不完全反映相对价值关系的精妙之处。

例如你用风险价值计算了长期资本管理的投资组合。组合中包含做多30 年期美国国债和做空 29 年期美国国债，但是采用风险价值并不会捕获那些细微的差异。

风险价值会关注美国国债的期限结构而并非关系中的细微差别。因此压力测试在此时就变得至关重要。

不管投资经理回答“是的，这是因为……”还是“对此我并不清楚”，我们都可以得到更多的信息。这种直接的方式倾向于引出更有意义的答复，而非耳熟能详的陈词滥调。

投资者应当投资一只单纯的对冲基金还是母基金，这始终都是一个重要问题。

有趣的是，当另类投资管理协会或资本市场风险顾问公司问及一组投资人和一组母基金管理者，母基金的优势是什么时，投资者发现，投资母基金的显著优势在于风险管理，而母基金管理者将风险管理排在相对靠后的位置。

这种对于风险管理重要性理解上的偏差，表明投资者很有可能无法得到他们所认为的卓越的风险管理。

给定投资者和投资经理在另类投资风险管理有关问题理解上的偏差，希望看到更多的投资专家能够参与到解决我们所面临的问题中来。

如果我们的声音没有被听到的话，监管者将试着为我们解决问题，但相信我们自己有能力可以做得更好。