（报告出品方/作者：东北证券，郑君怡）

1.回顾：保险股取得超额收益，业绩处于周期底部

1.1.保险股22年显著跑赢大盘，23年初与大盘持平

截至 2022 年一月底保险股和大盘持平。保险指数上涨 6.2%，跑输大盘 1.1%。 2022 年全年，保险指数跌 5.5%，显著跑赢大盘。而沪深 300 下跌跌 22%、万得 全 A 下跌 19%，保险指数跑赢沪深 300 及万得全 A 分别 16%，13%。分月度来 看，2022 年保险指数的超额收益主要产生于 1 月、8-9 月及 11-12 月。从成因来 看阶段性的行情包括政策及利率变动推动股价上涨的核心，估值修复是保险股短 期超额收益的主要原因。 2022 年全年，保险个股涨幅排名：中国人寿+23%>中国人保+11%>中国平安-7%> 中国太保-10%>新华保险-23%。中国人寿凭借品牌及经营优势负债端表现相对稳 健且资产端弹性较足，与之相比，平安、太保资产端弹性稍弱，新华负债端相对 表现乏力，整体来看中国人寿股价表现较好。

分季度来看，Q1 险企下跌最严重。开门红不理想叠加疫情导致 22 年 Q1 新单下滑较 大。2022 年 Q1 出现明显的下跌趋势，保险公司开门红的效果并不理想，本来寿险行 业整个个险转型都受到了巨大的压力，再加上疫情的反复，特别是个险营销的现场管 理、客户面谈都受到影响，客户购买保险意愿相对较低。在新单保费方面，2022 年 Q1 更是延续了 2021 年的颓势，中国人寿、新华保险、中国平安第一季新单保费分别 下滑了 1.5%、6.8%以及 15.4%。根据公司公告显示，中国平安、中国人寿、中国太 保、新华保险 2022 年第一季度归母净利润分别为 206.58 亿、151.78 亿、54.37 亿、 13.44 亿，同比增速分别为-24.1%、-46.9%、-36.4%、-78.7%。

总体来说，2022Q1 保 险公司负债资产端都面临巨大压力，市场 Q1 表现出现拐点。 从代理人数量来看，一季度后下滑显著。截至 2022 年 Q2，上市险企营销员较 2021 年年底减少 82 万人，较 2020 年年底减少 110.6 万人。营销员的快速流失导致险企高 价值业务受到压制，多家寿险公司长期期交业务及新业务价值出现负增长。

1.2.2022年监管从渠道产品各方面进行深化改革

从监管政策来看，2022 年保险行业进入严监管周期。1 月 14 日，银保监会发布《银 行保险机构关联交易管理办法》争取监管标准一致性基础上的差异化监管。并确保对 机构及董事、监事、高级管理人员违规行为的处理措施。 2 月 1 日，根据银保监会相关政策《重大疾病保险的疾病定义使用规范（2022 年修 订版）》，保险公司只可销售文件内规定的开发的成人重大疾病保险产品。数据显示， 重疾险保费约占人身险总保费的 60%。在过去的几年里重疾险一直是人身险公司的 支柱产品，高门槛和高保费对其相对有利。全国有效重疾险保单已超过 2.2 亿单，重 疾险的规定范围改变之后，市场销售情况持续低迷，快速发展的百万医疗险、惠民保 等医疗险种也对重疾险市场造成比较明显的冲击。

4 月 15 日，银保监会发布《人身保险销售行为管理办法（征求意见稿）》首次提出人 身险销售全链行为监管，并对人身保险销售的行为作出了明确的界定。要求设立独 立于销售部门以外的合规管理部门，对保险销售行为作出审查和监督，严格审查相 关的销售、宣传和培训资料等文件，并建立相关监察制度。

2022 其他相关政策变动： 1 月 14 日，银保监会发布《关于开展保险资金运用关联交易专项检查的通知》 在全国范围内开展保险资金运用关联交易专项检查，重点关注对象为以资本运作为 主业的金控平台，以及以激进扩张的产业资本为股东的中小型保险机构。重点内容包 括关联交易制度机制、关联交易信息披露、关联交易审查、资金运用类关联交易行为 等四个方面。 1 月 19 日，银保监会印发《关于精简保险资金运用监管报告事项的通知》 1、取消已通过监管信息系统报送的报告和公司内部投资管理事务等事项，压实机构 主体经营管理责任，提高风险监管质效。2、整合不同资产类别，将股权、不动产、 金融产品等投资情况报告合并为保险资金运用季度报告，减少分散化、碎片化信息， 提高报告的系统性。3、进一步规范监管报告报送行为。

5 月 10 日，银保监会下发《关于规范和促进商业养老金融业务发展的通知》银行保险机构开展商业养老金融业务应体现养老属性，产品期限符合客户长期养老 需求和生命周期特点。商业养老金融产品宣传材料和销售文件应当简明易懂，不得包 含与事实不符或者引人误解的宣传。 商业养老理财产品不得宣传预期收益率。商业养老金融业务合作费用水平原则上不 高于本机构其他同类型业务银行保险机构。鼓励积极投向符合国家战略和产业政策 的领域，对于符合通知规定的商业养老金融产品，银行保险机构可在产品名称和营销 宣传中使用“养老”字样。

11 月 17 日，银保监会发布《人身保险产品信息披露管理办法》 保险公司在公司官方网站以外披露产品信息的内容不得与公司官方网站披露的内容 相冲突。保险公司的产品信息材料应有充分的认定依据和完善的保密措施。保险公司 销售一年期以上的人身保险产品，应在销售过程中以纸质或电子形式向投保人提供 产品说明书。保险公司决定停止销售保险产品的，应当自决定停止之日起 10 个工作 日内，披露后续服务措施等相关信息。

11 月 18 日，银保监会下发《关于开展增额终身寿险产品专项风险排查工作的通知》 排查重点包括但不限于：增额比例超过产品定价利率、利润测试的投资收益假设超过 公司近 5 年平均投资收益率水平、产品定价的附加费用率假设明显低于实际销售费 用等。针对排查发现存在上述问题的产品，应当立即停止销售，并按监管规定要求报 送产品停售报告，并做好已销售保单的服务保障工作。

1.3.上市险企22年收入和支出受资本市场及疫情影响显著

22 年上市险企利润表现预计不佳。资产端，2022 年震荡的资本市场使得上市险企的 净利润也受到股市下跌影响。从三季报来看，在五家 A 股上市险企中，仅有中国人 保一家前三季度实现归母净利润 13.1%的同比正增长，其他 4 家则呈现 6%~57%的负 增长，预计 A 股上市险企 2022 年归母净利润均将出现不同程度下滑。

疫情影响展业，利率波动影响准备金计提。受疫情影响代理人面对面展业，同时险企 销售更多的银保及储蓄类产品等低佣金率产品，上市四家主流寿险公司手续费及佣 金 22 年在支出中占比较少，逐步收窄。同时受 750 中债国债收益率移动平均影响及 实质偿二代影响，保险公司准备金计提占比从 21 年-22 年显著增加。 政策对准备金计提严格把控，22 年 3 月 9 日，银保监会发布《保险公司非寿险业务 准备金管理办法实施细则（1-7 号）》明确准备金评估的原则和方法，并加强对保险公 司分支机构准备金的管理，要求保险公司对分支机构的准备金评估应客观、公允地反 映分支机构的经营情况。规范准备金回溯分析工作，明确了当保险公司的准备金回溯 结果出现较大偏差时，保险公司应采取的具体整改措施。

1.4.寿险：代理人人数即将筑底，NBV降幅逐步收窄

22 年总保费维持低位增长态势。银保监会发布的最新数据显示，2022 年，保险行业 共取得原保险保费收入 46957 亿元，同比增长 4.58%；保险金额增长 12.63%，保险 赔付支出同比下降 0.79%。相比于 2020 年、2021 年和 2022 年，保险行业保费同比 增速分别为 6.12%、4.05%、4.58%，可见，2022 年行业保费收入仍处在低增长水平， 但较 2021 年略有上升。

人身险、财产险及健康险增速均放缓，意外险为唯一负增长的险种。2022 年，健康 险合计实现原保费 8652.84 亿元，同比下滑 1.7%；意外险合计实现原保费 8653 亿元， 同比下滑 11%。主要由于疫情减少外出。2022 年度，保险业提供保险金额 13678.65 万亿元，原保费赔付支出 1.55 万亿元，同比下降 0.79%。截止 2022 年末，保险业资 产总额达 27.15 万亿元，同比增长 9.08%；保险资金运用余额 25.05 万亿元，同比增 长 7.85%。从保费收入结构来看，2022 年保费增长点主要来自财险公司，共取得保费 收入 14867 亿元，按可比口径同比增长 8.7%。人身险公司 2022 年共取得保费收入 32091 亿元，按可比口径同比增长 2.78%。

从新单增速和 NBVM 来看，降幅收窄原因不同。平安新单增速不佳但 NBVM 处相 对高位，国寿新单增速稳健但 NBVM 略有承压，太保新单增速上行且 NBVM 迎拐 点，新华新单增速、NBVM 均处于低位。新单增速及 NBVM 的变化，本质上还是因 为各家险企负债端经营策略不同。（1）一方面，从产品策略角度来看，销售短期险种 可能会提高即期保费收入，但降低总体新业务价值率，从渠道角度来看，大量扩展银 保战略会充实规模保费，但银保渠道的新业务价值率相对较低。（2）另一方面，各家 险企的代理人结构不同导致代理人清虚的进度差异，从而导致险企 NBV 的下滑幅度 差异。

1.5.产险：费用率下降，综合成本率维持稳定

产险经过商车费改后，总综合成本率保稳定，将持续释放成本利润。 财险表现较好的主要原因在于商车费改后，整体财险的费用率下行幅度大于或基本 与综合赔付率上行幅度持平，行业向减费稳利方向发展，良性循环逐渐增强，头部险 企中国财险费用率控制优异，有望持续释放利率保持较高的 ROE 水平。 总体来说，产险整体维持高景气，业务质态不断提升。主要上市险企累计财险保费均 保持稳健增长。头部险企近年来不断聚焦“提质、降本、增效”，通过不断升级精算 定价模型、精细化管控、强化承保风险选择，提高承保质量，助力承保利润提升。同 时，车险和非车险发展更加均衡。

1.6.资产端：权益资产的投资收益率拖累整体表现

截至 2022 年 Q3 险企的净投资收益率基本维持在 4.1-4.2%水平，高于十年期国债收 益率水平。其中平安 4.20%、国寿 4.12%、太保 4.10%。总投资收益率由于受到权益 市场及房地产债的减值影响，普遍低于净投资收益率，其中平安总投资收益率最低为 2.70%，太保最高为 4.10%，国寿为 4.03%，新华为 3.70%。

权益类资产的投资收益率波动是拖累投资收益的主因。根据太保披露的数据，H122 其权益资产投资收益率仅 1.20%。 资产减值的影响在 2022 年已经大幅减轻：以平安为例，2021 年已处理华夏幸福相关 资产减值 432 亿元，H122 公告显示华夏幸福股权投资仅余 31.54 亿元，规模极小。 此外，公司投资的金茂、旭辉、碧桂园等公司，计提的减值准备也基本可以覆盖可能 的投资损失。

2.展望：负债端代理人人数筑底，新周期起点

复盘近十年的保费收入可以观测到，14、16 年初开门红驱动整体保费收入有明显同 比上行，而 18 年初受制于监管对快返型短期产品的限制，总保费收入同比大幅下滑， 可以看出保险公司的核心收入保费收入呈现一定的周期性，而这种周期性表现为代 理人周期，季节周期及监管周期。 从 19 年-21 年的代理人持续下滑下，但保费增速基本趋于稳定，可以看出整体保费 收入受代理人的周期影响在逐步减弱，行业正向成熟稳定方向发展。

我们认为随着代理人人数的持续下滑，保险行业新周期将开启，新周期的特征表现 为代理人人数并不会成为驱动总保费收入的显著变量。渠道转型近三年可见端倪。

2.1.渠道：改革成效开始显现，银保继续发力

过去一年，代理人流失速度较快，其中原因包含：1.新冠疫情导致无法与客户面谈，销售难度增加 2.代理人的收入多年停滞不前 3.部分险企主动清虚，压降数量、提升质 量等。从规模巨大的营销员流失可以说明，传统的营销模式亟需改革。随着人口红利 的逐渐消退，以及消费者对保险的认知越来越专业，传统代理人模式的瓶颈愈发明显。 新冠疫情推动险企线上化和数字化改革进程，加速了传统代理人模式的问题显现，在 增员和产能上都遭遇了很大的挑战。

我们认为代理人的流失速度将减缓，并有望在 2023 年实现筑底。在经历了较长时间 的渠道改革后，代理人人均产能明显提升，改革的成效逐步显现。伴随产品的市场接 受度提高，产品销售难度将降低，代理人留存率、增员情况有望改善，代理人规模的 变动将逐步由险企清虚主导演变为自然汰换主导。 银保方面，太保、新华将持续发力银保渠道，平安围绕平安银行逐步完善新银保建设， 国寿银保渠道较为稳健，预计 2023 年各险企关于银保渠道的发展战略不会发生较大 变化。预计平安和国寿 NBV 会在 23 年先于其他险企出现拐点。平安及国寿已经在个险新单下滑幅度有所减缓，同时人均 产能提升排名前列，相对而言国寿比平安更加依赖银保渠道，国寿通过银保渠道销售 新单已经将总新单控制在正增长水平。

银保渠道虽然贡献业务价值低，但我们预计仍将是险企 23 年的主要战略。从下图可 以看出，新华的银保渠道新单高达 65%，这也是 22 年新华总 NBV 下滑最大的核心 原因，国寿和平安银保渠道新单占比较为健康为 20%以下，个险新单远比总新单增 速下滑幅度更大，说明险企正在加大力度发展银保渠道以保持总新单的数量，因此我 们认为险企 23 年虽然存在转型价值任务，但依然依赖银保渠道贡献总保费收入。

我们预计寿险保费整体仍小幅承压，2022 年各大上市险企三季报看，当前各大险企 深化渠道改革，人力下滑趋缓，高质量人力有望使人均FYC及保单继续率逐步提升。 随着个人养老金制度试点正式启动、开门红逐渐开启，以及近期“理财产品破净”等 因素催化，寿险月度保费或有望迎来边际改善，2023 寿险 NBV 缺口或有望逐步。 中长期来看，我国人寿保险行业发展前景广阔。一方面，我国将无可避免地进入到社 会人口老龄化持续加快的进程中，社会人口老龄化的加深带来的主要矛盾是养老保 障的供不应求，因此迫切需要引入商业养老保险来扭转日趋严峻的养老形势。

与发达国家相比，我国寿险行业仍处于发展初级阶段，保险深度和保险密度还处于 较低水平。银保监会数据计算，我国大陆地区寿险的保险密度约为 160 美元，而日 本、英国超过 900 美元，美国和瑞士均超过 2000 美元。我国人寿保险市场与海外相 比还有巨大的发展空间和潜力。

2.2.产品：储蓄型新单占比上升，扩规模补价值

每一轮保险行业周期都伴随着量增价提的体征，随着代理人数量下滑放缓，我们预 计 2023 年将迎来代理人人数筑底，同时新一轮的扩规模将与保质量周期同步，从新 单结构可以看出明显差异。各险企表现如下： 平安：短/长交保障储蓄混合型占比明显提升，长期保障型占比明显下降，预计趋势 将持续。 新华：健康险占比明显下降，分红险占比明显提升，传统险占比亦有提升。 国寿：寿险新单占比提升，健康险新单占比下降。 储蓄险新单的提升和整个市场利率下行理财产品缺乏有关，但对险企将带来价值考 核的压力。对于客户而言，储蓄险 IRR 较高并且确定，较银行理财、货币基金等风 险收益比更佳，因此储蓄险规模增长迅速。但是储蓄险的 NBVM 远低于健康险，根 据平安 2021 年报，长期保障型 86.7%，长/短交保障储蓄混合型为 47.4%/20.8%。

过去的保险业发展也证明储蓄险带来的利差/费差损压力，或难以长期发展。储蓄险 向保险客户承诺的收益率较高，以增额寿为代表的产品复利收益率可以达到 3%+。 兑付承诺收益会加重险企对自身投资收益的依赖。 增额终身寿险及高预定利率产品受面临下架风险。2022 年销售火爆的增额寿产品不 仅收益高，而且还具备减保、转换年金等灵活条款，可能会使退保率高于精算假设， 形成费差损。回顾历史，90 年代高预定利率的储蓄险产品最终酿成利差损危机，监 管为此大幅下调预定利率，险企花费很长时间解决历史包袱。理财产品收益率下行周期下，保险开门红吸引力加大，若未来监管下调预定利率，储 蓄险吸引力或面临挑战。储蓄险更类似理财产品，吸引力唯在收益率高低，加剧产品 收益率“内卷”。如监管再度下调预定利率，储蓄险的销售热度或将迅速消退。

2.3.健康险：通过普惠化扩大覆盖人口数量，但价值率会受影响

健康险增速放缓主要因为重疾险增长乏力。2022 年健康险承压明显，健康险去年全 年共实现保费收入 8653 亿元，同比仅增长 2.4%。相比较之下，2020 年之前增速一度达 20%-30%，尤其是近两年支柱的重疾险新单增长持续乏力，新冠疫情引起了人 们对健康的关注，但重疾险表现却不佳。 健康险的发展依赖强制参保或政府补贴。健康险空间的增长、发展具备可持续性以及 保费涨幅可控需有两个必要条件：一是强制参保，二是财政补贴。商业健康险市场最 大的美国也同样，2020 年美国政府出资、商保经办类业务（Medicare Advantage 和 MCO 等）保费近 5000 亿美元，占健康险公司保费收入的 60%以上。

政府补助的惠民保迅速覆盖，且赔付率较高。在我国，基本医疗保险发挥“广覆盖、 保基本”作用，医保目录外项目以及重特大、罕见病自费部分尚无法得到保障，而商 业医疗保险通常对投保人健康状况、年龄等有要求，保费相对较高。惠民保具有低门 槛、低保费、高保额的特点，能为中低收入人群分摊高额医疗费用，减少因病致贫返 贫风险。我国财政实力有限，难以大规模直接补贴健康险。以惠民保为代表的普惠型 健康险，政府背书、商保承办、费率较低，有望迅速提高健康险的覆盖率，并成为主 流健康险种。

2022 年上半年，惠民保已覆盖大约 1.4 亿人，大部分城市惠民保的赔付 率处于 75%-85%区间，显著高于商业健康险的 30-40%。惠民保赔付率高依赖政府补 贴。全国各地区项目的惠民保投保率差别较大，有的达到了 50%以上。同时，惠民保 也出现了一些问题，比如存在一些恶性竞争现象，有的产品尽管以惠民保之名宣传， 却没有真正的惠民产品。从赔付率来看，各项目也有明显分化。惠民保面临高赔付率 和可持续性间如何求得平衡等问题，将会影响长远发展。

相比重疾险，短期惠民保确实具有一定替代性。惠民保受欢迎的原因，我们认为：一 是其获得地方政府相关部门的背书和支持，提高了公众信任度；二是惠民保填补了市 场需求空白，尤其对中老年、带病或非标群体更为友好；三是其高性价比，多地惠民 保一年保费不足 100 元，但保额高达 100 万元。 我们预计 2023 年惠民保总规模突破 200 亿，同时在惠民保的高免赔额和差异化赔付 下，居民保险需求或进一步激发，传统医疗险也会有一定增长。

2.4.养老险：回归服务本质，养老和医疗属性区别于其他金融产品

个人养老金制度框架正式落地，各大金融机构角逐养老金蓝海。2022 年 4 月 20 日， 发布《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》个人养老金实行个人账户制 度，缴费完全由参加人个人承担。参加人通过个人养老金信息管理服务平台建立个人 养老金账户，并且可以用缴纳的个人养老金在符合规定的金融机构购买金融产品，并 承担相应的风险，应当指定或者开立一个本人唯一的个人养老金资金账户。 5 月 10 日，银保监会下发《关于规范和促进商业养老金融业务发展的通知》规定银 行保险机构开展商业养老金融业务应体现养老属性，符合客户长期养老需求和生命 周期特点。还对宣传材料进行规范，禁止宣传预期收益率，鼓励积极投向符合国家和 产业政策的领域。

9 月 28 日，银保监会发布《关于促进保险公司参与个人养老金制度有关事项的通知》 明确可参与个人养老金的保险产品的种类，且规定了可经营个人养老金相关业务保 险公司的条件：上季度末所有者权益不低于 50 亿元且不低于公司股本的 75%；上季 度末的综合偿付能力充足率不低于 150%、核心偿付能力充足率不低于 75%；上季度 末责任准备金覆盖率不低于 100%；最近 3 年未受到金融监管部门重大行政处罚。

12 月 1 日，银保监会办公厅发布《关于开展养老保险公司商业养老金业务试点的通 知》自 2023 年 1 月 1 日起，在北京市、上海市、江苏省、浙江省、福建省、山东省、 河南省、广东省、四川省、陕西省等 10 个省（市）开展商业养老金业务试点。参与 试点养老保险公司为：中国人保、中国人寿、中国太保、国民养老保险。 试点内容：1、提供包括养老账户管理、养老规划、资金管理和风险管理等服务，满 足客户多样化养老需求。2、探索利用多渠道开展商业养老金业务，更广泛地覆盖和 触达广大人民群众 3、探索建立与商业养老金业务特点相适应的销售长期激励机制、 风险管控机制和投资管理机制等。

11 月 22 日，银保监会发布《关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知》， 明确保险公司开展个人养老金业务的基本要求，对资本实力和经营规范严格把关，未 来发展的趋势将持续完善相应业务规则，有利于规范公司经营行为，推动行业健康发展。

个人养老保险产品优势在于保底收益高于 2.75%且期险较长。根据规定，个人养老 金可以购买符合规定的储蓄存款、理财产品、商业养老保险、公募基金等金融产品。 目前，首批产品名单中共有 6 家保险公司的 7 款产品供消费者选择。首批 7 款个人 养老金保险产品都是专属商业养老保险。和储蓄、理财等其他几类产品相比，个人养 老保险产品优势在于保底收益高于 2.75%且期险较长。一般来说，个人养老储蓄产品 提供 5 年、 10 年、 15 年和 20 年四档储蓄存款产品，收益率应略高于当前整存 整取五年利率 2.75%；主要期限在 3 年以上，个人养老保险产品包括年金保险、两 全保险，也将纳入当前时点的税延养老险和专属商业养老保险，个人养老保险产品优 势在于保底收益高于 2.75%且期险较长。

保险+养老社区模式奠定了保险公司参与养老的独特性，客户或愿意接受保险相比基 金的稳定收益率换取入住养老社区资格。人口老龄化+财富分化，高净值人群的养老 具备较大的挖掘价值。对于险企而言，庞大的资产规模可以投资建设高标准的养老资 源，包括社区、护理资源等。保险资金可以作为接口接入高净值客户。泰康目前的模 式较为成熟，客户购买保险，即可参与幸福有约计划，以期权（确认函）的形式锁定 泰康养老社区的居住资格。保险+养老社区可能会成为险企参与养老业务的主流方式。 客户的保险费可以作为入住押金，返还的现金流可以作为居住期间的租金和生活费 用，定价合理得平衡好险企和客户利益时，有望实现可持续发展。

销售+服务将成为未来保险公司的核心竞争力。“保险销售+后端服务”模式正成为行 业新发展方向，越来越多的险企开始深耕这一新赛道。英国 BUPA 公司通过医疗业 务优势切入养老社区，目前医疗和老年护理均成重要收入。国内险企虽无医疗优势， 但可从护理切入，泰康即如是。 我们预计随着老龄化养老问题的加剧，拥有良好后端服务及配套医疗设施的险企将 逐步扩大优势，形成强者恒强的局面。个人养老金账户试行，每人每年 1.2 万税前抵 扣额度。预计会带来整体保险行业的部分增量。而保险公司区别于基金公司及券商的 核心竞争力在于理赔及后端服务。这一点奠定了保险公司的强大竞争壁垒。

3.展望：资产端房地产政策利好，长端利率上行

3.1.房地产政策利好，资产端信用风险显著降低

披露口径整体保险公司涉房资产占比均低于 6%，随着地产政策利好，房地产对资产 端的影响逐步消除。根据平安报表显示，中国平安最新不动产投资规模为股权 471.42 亿元、债权 437.27 亿元、物权 1156.38 亿元，合计 2065.07 亿元，占投资资产比重为 4.81%。按照平安的口径，可计算国寿、太保、新华不动产投资规模分别为 1790.66 亿 元、985.70 亿元、584.80 亿元，占比分别为 3.60%、5.08%、5.13%。

我们预计（1）房地产股权方面，由于房地产经营改善需要时间，政策主要旨在保护 优质市场主体不破产，整体股权减值部分或可转回，但分红回报增长可能性较小。（2） 房地产债权方面，预计部分债权在重组或新的房地产政策下，信用风险将显著下降。 但险企的收益率即为房企的融资成本，近年来一直处于下行趋势，预计趋势将保持。 （3）不动产物权方面，收益率随经济波动，伴随经济复苏、线下商业活动活跃，租 金收益将明显提升。

3.2.同步实行IFRS9和IFRS17，资产端收益波动加大

IF9 和 I17 同步实施将要求险企投资端和负债端联动。如果考虑负债端的同步变动来 配置资产端将有利于险企平滑利润。 FVTPL 的增加会加大公司资产端投资收益的波动，从而加大利润的波动。 IFRS 9 下金融资产重分类，将金融资产分为 FVTPL、FVOCI 和 AC 三类。原本 IAS 39 框架下，交易性金融资产分入 FVTPL，可供出售金融资产分入 FVTPL 和 FVOCI， 持有至到期投资分入 AC。平安已于 2018 年实行 IFRS 9，FVTPL 资产占比由 2017 年 的 4.6%升至 2018 年的 24.0%。FVTPL 的增加会加大公司资产端投资收益的波动， 从而加大利润的波动。

IFRS 17 聚焦保险利润分析，保险业务收入仅确认跟保险服务相关的收入，将减少收 入同时对投资端与负债端联动要求更高。承保利润和投资收益将分开披露。采用即期 利率计量净资产，利率频繁变动将影响利润表现，考虑到 IFRS 9 下以市价计的投资 资产占比提升，一定程度上可缓解报表波动程度。

3.3.经济稳增长预期下利率有望上行，权益市场回暖

经济复苏预期下，长端利率有望上行。随着疫情复苏态势，居民消费持续回暖，根据 IMF 预测 2023 年中国实际 GDP 有望达到 4.4%显著高于 2022 年 3%的 GDP 增长率， 疫情防控放开后带来的消费级经济复苏预期有望带动长端利率上行。10 年期国债收 益率已从 10 月底的 2.6%升至 2 月 2 号的 2.9%，上升幅度 30BP。预计上半年破 3 在 即。

利率主要从三方面影响保险股：（1）准备金的计提；（2）利润；（3）内含价值中 NBV 和 VBIF。复盘过去七年利率走势，可以得出 2016 年 10 月-2017 年 10 月利率反弹较 大，2020 年 4 月-2020 年 11 月利率反弹也较大，同时保险股都跑出了相对较高的超 额收益。我们认为，十年期国债收益率为保险股的重要指标。从基本面看，在利率上 行期间，保险公司新配置保险资金收益率将上行带动净投资收益提升从而带动预期内含价值的提升，根据敏感性测试，投资收益率每变动 50BP，NBV 上行 10%-37%， VBIF 上行 14%-22%。

权益市场估值处于历史较低水平，未来上行空间大于下行空间。沪深 300 估值当前 仍处于相对低位，市盈率、市净率均处于合理估值区间下限。市盈率约近 5 年 40% 分位，市净率约 30%分位。在低估值水平下，未来权益市场上行空间将大于下行空 间。我们预计 2023 年，险企面临的将是负债端为弱复苏且分化、利率震荡上行同时权益 市场有望好转的情景，我们认为这与 2020 年 4 月至 11 月及 2016 年 10 月至 2017 年 10 月的市场有些类似，险企的贝塔行情较为明显。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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