[日常]新闻信息:对赌是什么意思,股权对赌协议的效力
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引言
随着2007年《合伙企业法》关于“有限合伙企业“章节的修订和实施，私募股权基金（PE）在国内热潮兴起，一度达到全民PE的疯狂。
PE投资，通常投的是目标公司的未来，一般会对目标公司两三年内的利润业绩或IPO上市时间有明确预期。但如果目标公司没有达到预期，如何确保PE投出去的真金白银保值增值？由此，“对赌”的商业模式应运而生，对赌条款以至成为股权投资协议中的标配。
近年来，随着PE基金投资期满临近，加之国际国内宏观经济处于下行趋势，很多创始股东或目标公司无法兑现“对赌”承诺，因此这两年因对赌引发的投资纠纷数量陡增。下面，让我们先来看两个真实的案例，直观感受一下“对赌”到底是怎么一回事，以及法律世界中，愿赌服输的朴素理念是否一定会得到支持。
典型案例
【案例一】在 （2012）民提字第11号一案中，迪亚公司持有世恒公司100%股权，2007年11月，世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波（世恒公司创始股东）共同签订一份《增资协议书》，约定：
1、海富公司以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资；
2、如果世恒公司2008年实际净利润低于3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿；
3、如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。
后海富公司向世恒公司投资，但世恒公司2008年度生产经营利润总额不足3万元，远未达到《增资协议书》约定目标。2009年12月，海富公司诉至法院请求判令世恒公司、迪亚公司和陆波向其支付补偿款。
最高院认为：
1、当事人在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益。因此，该部分条款无效；
2、但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。
【案例二】在（2020）最高法民申2957号一案中，2011年8月，银海通投资中心对新疆西龙公司（目标公司）增资900万元，双方签订《增资扩股协议》。双方及奎屯西龙公司（系目标公司全资子公司）同时签订《补充协议》，约定：
1、若截止2012年9月30日，目标公司仍未实现上市，则银海通投资中心有权要求目标公司回购其持有的股份；
2、若目标公司不能回购，则由目标公司子公司收购银海通投资中心持有的股份。
之后银海通投资中心按约支付投资款，但目标公司并未如期上市。银海通投资中心诉至法院请求判令目标公司支付股权回购款，并请求目标公司子公司承担连带责任。
最高院认为：
本案符合投资方与目标公司“对赌”的情形。
1、《增资扩股协议》与《补充协议》均系各方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，不存在《合同法》第52条所规定的合同无效的情形，应属合法有效；
2、根据《公司法》第35条、第142条的规定，投资方银海通投资中心与目标公司新疆西龙公司“对赌”失败，请求目标公司回购股份，不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定。
新疆西龙公司为股份有限公司，其回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《公司法》第177条的规定完成减资程序。现新疆西龙公司未完成前述程序，故原判决驳回银海通投资中心的诉讼请求并无不当。
在以上两个案例中，当事人之间均存在关于“对赌协议”的约定。然而，最高院对其中所涉协议效力的认定却存在不同观点。什么是对赌协议？其效力认定产生差异的原因何在？下文将一一作出解答。
对赌的概念及类型
实践中所称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本，约定由融资方根据企业将来的经营情况调整投资者的投资条件或给予投资者补偿的协议。
依据不同的划分标准，“对赌协议”主要分为以下几种类型：
对赌的法律效力及履行
一、司法裁判观点历史演变
由于业绩型对赌与上市型对赌在司法实践中出现频率较高，因此下文的案例选择与相关讨论将主要围绕这两类对赌协议展开。
在实务中，投资方与目标公司股东之间订立对赌协议的有效性并无争议。而就投资方与目标公司之间的对赌而言，近几年的裁判观点发生了一些改变，具体如下表所示。
二、审判思路总结
结合上述判例及九民纪要相关内容可知，近期司法实践对于对赌协议的审判思路如下表所示：
小结
虽然九民纪要创造性地肯定了投资方与目标公司订立对赌协议的有效性，然而，根据上述判例可知，一份有效的对赌协议是否得以实际履行仍存在诸多不确定性。
因此，为使合同目的得以最大限度地实现，笔者在梳理以上判例的基础上，拟提出以下建议以供参考：
1、建议投资方尽量选择与目标公司股东/实际控制人进行对赌，或与目标公司及其股东同时对赌，不宜单独将目标公司列为对赌相对方；
2、若投资方选择与目标公司进行对赌，建议在对赌协议中谨慎约定股权回购价款或金钱补偿数额，所约定的年回报率不宜明显高于同期企业融资成本，否则可能被认定为脱离目标公司正常经营规律进而导致相关条款无效；
3、若投资方确有必要与目标公司进行对赌，建议提前考虑减资程序所需系列文件的准备、减资文件效力的安排以及工商变更等实际操作问题。
（本文作者：刘宛颖，上海对外经贸大学法学院研究生）