第一章 究竟什么是价值？

苏轼在《范增论》中有一句千古名言：“增不去，项羽不亡。”熟悉历史的人都知道，对于项羽来说，范增是有巨大价值的。但是，为什么项羽就不能用范增，最后就得把老先生气走呢？究竟项羽是不知道范增的价值，还是知道但不能用，或是两者兼而有之？

今天，摒弃价值投资的投资者们，究竟是不知道价值投资的益处，还是知道了却不能坚持，抑或两者兼而有之？识别什么是价值，知道如何把价值应用在投资中，并且有能力坚守价值，值得每个价值投资者践行。

究竟什么是价值？

“价值投资”这个词，我们聊了很多年。但是，许多人可能没有想过这个问题：究竟什么才是真正的价值？有人说这还不简单，有钱就是价值啊！可是在许多时候，有钱根本不是价值。

中国历史上有个叫邓通的人，是皇帝的宠臣。有一次算命先生告诉皇帝，邓通以后会饿死。皇帝大吃一惊，我这个好朋友命中会饿死？那简单，我是皇帝啊，来来来，邓通我允许你凿山铸钱。也就是说，把一座铜山的开采权以及铸币权（中国古代铸币主要用铜，尤其盛世更是如此，乱世有时候会铸些铁钱或者合金钱之类）都给了邓通。这下你有钱啦，我看算命的说得准不准！

结果呢，邓通后来还是饿死了。

有钱没啥用这个事，在历史上例子不要太多。在迦太基和罗马的战争中，迦太基有钱啊，有钱就可以雇佣军队作战啊。但是雇佣的军队，最后也输给了罗马。中国的南宋王朝，被认为是历史上最有钱的朝代之一，甚至用钱买来几十上百年的太平。但是有什么用呢？最后还是亡于蒙古。IBM有钱吗？有钱。但是当年怎么就想不起来搞操作系统，结果让比尔·盖茨的微软公司搞，眼睁睁放掉这么大一个市场机会。

同理，有钱不一定是价值，有武力、有权力、有名声、有美色，都不一定是有价值。这正应了一句老话，“运去黄金顽铁色，时来尘土也生辉”。运气不好的时候，一件东西就算再好，都不一定有什么价值。

但是，运气好的时候，你手里的随便什么破烂儿，都特有价值。这就叫“中河失船，一壶千金，贵贱无常，时使物然”，意思就是说，船到河中间突然要沉了，你包包里有两个大可乐瓶，平时卖破烂最多也就两三毛，但这时候抱着能救命啊，就能卖个万八千的。不买我的瓶子没问题，你自己游泳呗。所以，贵贱本无常，只不过是不同的时机所导致罢了。

说到什么叫“最糟糕的东西，也能有大价值”，我觉得最好的一个例子，就是核武器对人类社会的作用。

在核武器刚发明出来并且被美国人扔了两颗到日本以后，人们被这种毁灭性的武器所震撼。核武器对平民和军人无差别的打击，一颗炸弹就可以把一座城市像蚂蚁窝一样抹去的残酷，让人们无法接受。最先揭示核能量公式的阿尔伯特·爱因斯坦，甚至认为当初提倡美国应在纳粹之前研制出核武器，是他一生中最大的错误和遗憾。

从这个角度看，核武器可以说是人类历史上最糟糕的东西之一。但是，恰恰由于核武器的发明，以及之后在冷战中的扩大化，导致在人类历史上，大国之间第一次拥有了彻底毁灭对方的能力。无论是爱好和平的人们，还是向往暴力的人们，都难以接受这种武器带来的同归于尽的结果。

最后，在核力量的制衡下，我们看到了人类历史上从未有过的和平与繁荣。大国之间不再有全面甚至是局部的战争，小国在大国势力范围的划分下，也少有太出格的行动。国家和国家之间的疆域基本稳定，政权的颠覆较之以前少之又少。纵观人类文明史，今天这个世界的繁荣，如人类寿命的长度，社会法制的完善，远远好于历史上任何一个时期。

回到我们最开始提出的那个问题，人人都在谈价值投资，但是究竟什么是价值？我想，真正的答案是，这个世界上没有固定的价值。所谓价值，指的应该是这样一种定义：在当时的社会文化、科学技术、自然资源、政治形态、国际形势等条件下，在最长的可以预见的时间内，可以预测的、最为有用的方面，就是价值。

所以说，价值这个词，看似是一种信仰，是“我这个有价值、你那个没价值”的一种批判，价值投资看起来也是一种特高大上、特有信念的投资方法，但实际上，价值是一个最为世俗、最为实用主义的概念。

正是由于价值并不执着在任何一种事物上，而是基于这个世界上所有事物的综合的、相互的作用，且由于事物都在变化，它们之间的相互关系也在不断变化，因此价值是不断变化的。而价值投资，也是一种最为实用主义的投资方法。它不拘泥于任何一个概念，不断寻找在所有事实上存在的因素下，对投资者最有利的投资方向。

所以，任何拘泥于一种价值而看不到它潜在变化的人，都没有理解价值的真谛。唯有不断审视这个世界、修正自己的人，才能不断发现这个世界上不同的市场、不同的经济领域、不同的资产类别、不同的具体投资标的中，那不断变化的、真正的价值。

从人类演化史说市场情绪化的

在资本市场里，所谓情绪化，说白了主要是两个方面：涨了以后兴奋，觉得更容易涨；跌了以后沮丧，觉得还要继续跌。也就是所谓追涨杀跌，买在山上卖在沟里。其实，价格涨了以后东西更贵，因此更难赚钱；跌了以后东西更便宜，因此更容易赚钱，这个道理说起来很多人都懂，但为什么就是控制不住自己呢？

从本质上来说，人类之所以会产生这种情绪化思维，是由我们看待这个世界的根本方法导致的。而这种根本方法，是几百万年以来，人类在和自然界的斗争中学会的。正是这种根本的方法，使人类（以及其他许许多多的动物）能够从蛮荒时代一路走来，繁衍至今。

这里，就让我们仔细分析，这种探索世界的根本方法是什么，它如何产生，以及为什么它并不是最优秀的方法，因此导致许多投资者失败。

对于蛮荒时代的人类（以及动物）来说，他们是绝对无法用今天的科学手段去理解这个世界的。而蛮荒时代的世界是如此不友好（毒蛇猛兽出没，没有什么东西可吃——绝大多数今天我们吃的农作物当年都不长今天这样，风霜雨雪没有房子住，等等），因此，如果当时的人们不能有效地理解这个世界，他们就会被迅速淘汰。

没有复杂的分析手段，可又需要理解世界，怎么办呢？我们的祖先使用了一种简单、有效、低成本的方法：不问道理、不断试错，只要一种行为的短期结果是好的，就将其长期化。

在蛮荒时代，这种不问原理、只问结果的方法收到了很好的效果。一种果子吃下去感觉不错，那么吃得更多一定可以果腹，甚至植物的基因遗传也被这种方法在无意中发现和利用：先民们每次种下最大的果子的果实，就能不断收获更大的果子——今天的绝大多数农作物都是这么搞出来的。

也就是说，蛮荒时代的人们，无法通过原理去理解这个世界（看看当年有多少图腾崇拜，这种情结在今天看来完全不可理喻），这对他们来说太复杂了。所以，人类选择用简单的结果来判断自己的尝试是否正确，而不是真理。也就是说，只要短期有利，就是对的；只要短期有害，就是错的。

相比人类几百万年的进化历程，我们几千年的文明史实在是太短了，短到即使我们已经掌握了一些科学分析手段，能够在一定意义上用原理来分析事物的好坏，但是我们的本能反应、那些存在于我们身体里的各类激素和神经，还是让我们本能地按照祖先使用了几百万年的方法，去判断自己遇到的事物，选择自己的行为。

所以，当面对甜食、酒精时，我们仍然无法控制住自己。当身体过度肥胖需要运动时，我们仍然无法驱使自己动起来。当面对虚伪的美誉时，我们仍然感到高兴。当面对善意的劝诫时，我们仍然感到沮丧。原因无他，几百万年以来，我们习惯了用当时的感觉去评价一种事物的好坏，不习惯从源头上分析事物的本质，仅此而已。

而当投资者面对资本市场时，他们的“分析无力感”是非常明显的：我们怎么能知道一家上市公司到底好不好呢？怎么能知道一家公司到底低估没低估呢？（看看有多少种估值方法，你就会有多少种疑惑。）怎么能知道利率在未来的走向到底是怎样呢？怎么能知道一只基金的管理者到底有没有能力、是否尽责呢？

在面对不确定的资本市场时，投资者心中那使用了几百万年的方法，迅速让它的主人找到了慰藉。只要短期给人带来快乐的上涨，就很容易被认为是好的。反之，下跌让人痛苦，那么就会被人本能地认为是坏的。

于是，人们放弃了追求资产涨跌背后的真理，听从自己的本性，在市场中一路狂奔。而情绪化，也就因此成为资本市场的主旋律，古今中外，概莫能免。

由于资本市场的情绪化本质上是来自人类几百万年来面对世界时所使用的根本方法，因此我们几乎可以预言，只要人类看待世界的根本方法不变，或者说绝大多数人的方法不变（少数聪明人已经开始使用新的方法，但他们是绝对的少数），资本市场的情绪化本质也就不会消失。而我们看到的涨者愈涨、跌者愈跌，也就会一直持续下去。

而这对于价值投资者来说，恰恰是长期收益不竭的源泉。

求木之长者，必固其根本

打开中国地形图，你会发现我们的祖国山峦起伏，除了华北平原、东北平原和长江中下游平原这三大平原以外，就没有多少大片平地。而在中间靠下方的位置，你会找到一块面积不算小的平地，这就是四川盆地，古称蜀。

在上古时代，蜀地还没有今天这么发达。在战国中期，秦惠王在战略选择上遇到一个难题。他既想先伐韩国，控制周王室，“挟天子以令天下”，又想征服位于秦国后下方的蜀地，巩固秦国的国力。但是，先伐韩则怕国力不够，先伐蜀呢，又不忍放弃伐韩、控制周王室这件风光的事情。

于是，他找来大臣张仪、司马错商议。张仪建议先伐韩，韩国临近周王室，那是天下重器所在。一旦控制这个地区，手握九鼎，足以名震天下，“天下莫敢不听，此王业也”。而蜀地偏远穷困，况且离中原太远，拿来也意思不大，“不足以成名”。

司马错却说：“欲富国者，务广其地；欲强兵者；务富其民；欲王者，务博其德。三资者备，而王随之矣。”也就是说，王业这个东西，不是强求能求来的，而是你国家广大、人民众多、政治清明、兵强马壮，然后自然会实现的事情。与其到韩、周的地方，去抢天下人都关注的热点地区，用非常大的力气，招来天下的嫉妒、怨恨与攻击，不如深耕基础，拿下容易搞定的蜀地，把秦国西南方的战略要地巩固扎实，这样国力强劲，自然可以雄踞天下。

秦惠王听从了司马错的建议，举兵伐蜀，十月而取，于是“蜀既属，秦益强富厚，轻诸侯”。秦国的国力从此大增，而且占据了对于最强对手楚国而言的上流位置（古代战争中运输至关重要，因此河流的上流往往意味着更强的运输和补给能力），从此甲于天下诸侯。

从这个历史故事里我们可以看到，秦惠王没有选择最热点、最吸引眼球、名声最大的事情去做，而是选择了相对容易，但是更有助于巩固根基的行动，因而奠定了秦国的百年基业。其实，人心与社会的根本逻辑千年不变，在投资中，我们也经常会面临这样的选择：到底是要做对投资组合的长久价值有利的事情，还是做最热点、最让我们热血沸腾的事情？

举例来说，在2015年以小盘股、创业板泡沫为主的A股市场结构性泡沫最热火的时候，投资者如果能坚持价值，买入最有价值的公司，好好经营自己的“蜀地”，不去争夺天下最热点的资产，那么在之后的一两年中，虽然市场指数下跌了不少，但是价值股的跌幅却十分有限，有不少甚至在一两年里就创出新高。

又比如说，当投资者在阅读资讯的时候，市场上每天最容易得到的、流传最广的、关注度最高的信息，往往来自新媒体上铺天盖地的热点文章，其次是传统报纸、杂志、电视上的评论观点。至于上市公司的原始公告，恐怕看的人就不是太多，而像沃伦·巴菲特、霍华德·马克斯、彼得·林奇这些投资大师撰写的经验总结，恐怕经常拿出来看看的人就更少。

但是，新媒体上点击上万乃至几十万的文章，往往只是市场情绪的反映，是因为大众对一件事情关注，它才被抛上云霄的，它本身往往只能告诉你现在什么最热门，不能告诉你如何寻找下一个投资机会。因此，这些大家看得最多的东西，往往正是最没有用处的。而原始公告经常是发掘投资机会的绝佳场所，投资经典文集则是投资智慧的最优载体，这二者才是一个优秀投资者真正的“蜀地”。

再比如，在挑选股票时，即使是看基本面的投资者，大多数也都非常关注短期的公司业绩变动，比如签订了大的合同，当期财报增长，公司实行股权激励，等等。殊不知，这些短期的关注点虽然很吸引眼球，常常占据新闻报道的头条，但是和公司的长期价值并没有太大的关系。

而公司的长期价值，往往来自更加基础的东西，比如产品的不可复制性如何、产品对客户的作用和产品价格的比值如何、行业是否存在潜在的技术换代等。只有这些最基础的东西，才会决定公司的长期基本面是否优异。

所以，“求木之长者，必固其根本；欲流之远者，必浚其泉源”（魏征《谏太宗十思疏》）。不管是治理国家、经营企业、投资资本还是修身养性，最重要的不是去争抢最风光、最热点的东西，而是扎牢根基、打好基础，如此，则所求的目标自然会水到渠成。

轻松投资稳赚大钱，是祸非福

人人都喜欢胜利，但是，什么样的胜利才是好的胜利？你也许会觉得这个问题很奇怪，难道还有不好的胜利吗？胜利不是多多益善吗？投资赚钱难道不是越多越好吗？还真不是，有的胜利通向的却是失败，有的盈利通向的却是亏损。这里，就让我们先来看两个战国时期的故事。

两千多年前，战国时的君主魏武侯问自己的大臣李克：“请告诉我，吴国为什么灭亡？”李克回答道：“骤战而骤胜。”“骤”此处作“多次”解。李克的意思就是，吴国屡战屡胜，因此灭亡。

魏武侯感到奇怪，就问：“屡战屡胜，这是国家的福气啊，怎么会因此灭亡呢？”可不是吗？想打别人就打，经常打还经常赢，别人都求饶叫你老大，这是好事啊！说吴国因此却灭亡了，逻辑又在哪里呢？

李克回答说，多次作战，这样的国家容易消耗实力，消耗实力老百姓就穷困。同时，多次胜利，君王就会骄傲。以骄傲的君王，指挥穷困的百姓，国家还不灭亡的，天下少见。吴国拖了这么长时间才灭亡，还算是撑得久啊！“骤战则民罢，骤胜则主骄。以骄主使罢民，然而国不亡者，天下少矣。吴之亡尤晚。”

在历史上，魏武侯并不是一个后世评价特别高的君王。他在位期间，屡次对外用兵，消耗国力，看似功劳甚伟，实则虚耗国力。同时，在内政方面，魏武侯比起他的父亲魏文侯也差了很多。魏文侯留下来的战国名臣吴起，就是在魏武侯时期为谗言所害，逃离魏国。李克的这一番话，恐怕正是想劝解魏武侯，不要征伐四方、滥用刀兵吧。

战国时代赵国的创始人赵襄子，就比魏武侯要有智慧得多。有一次，赵襄子派军队攻打翟国，打了个大胜仗，一天攻下两座城池。听到前线传来的捷报时，赵襄子面露忧色。左右的人就问，一天打下两座城池，这是好事啊，但是您却面露忧色，这是为什么呢？

赵襄子说，天下的事情，强极必弱，盛极必衰，今天我赵氏的根基仍然不厚，一天打下两座城池，这难道是要衰弱吗？“江河之大也，不过三日。飘风暴雨，日中不须臾。今赵氏之德行无所积，今一朝两城下，亡其及我乎？”（《淮南子·道应训》）孔子听说这件事以后，说道：“赵氏其昌乎！”忧虑是昌盛的开始，得意欣喜是覆亡的开始，赵氏这是要走上昌盛的道路啊！之后，赵氏果然从赵襄子一代开始繁盛，最终建立赵国，成为战国七雄之一。

看完这两个故事，读者可曾感慨？屡战屡胜、一天打下两座城池，听起来是多么美妙的事情啊，这难道不是绝大多数投资者所梦寐以求的状态吗？轻轻松松做投资、轻轻松松赚大钱，世界上还有比这更让人开心的事情吗？魏武侯说，“骤战而骤胜”是国家之福，赵襄子的左右说“一朝而两城下，此人之所喜也”，难道许多投资者不正是认为，轻松投资、稳赚大钱，正是投资的最高境界吗？

日常生活中，看看绝大多数推荐投资的人，难道不都是向我们兜售一种“轻松投资、稳赚大钱”的理念吗？看看下面这些场景，你在生活中曾经遇见过多少？

场景一：只要您购买我们公司的理财，您的钱就会由最专业的人投资到最好的项目上。您不用自己操心，资金就会得到每年30%的增值，本金也绝对安全可靠。您可以在投入本金一年以后的任何时间赎回，而如果介绍朋友来投资的话，您还可以获得更多奖励。

场景二：下面我们来介绍一种技术指标，这种指标可以让您从痛苦的股票选择中解脱出来，获得丰厚的收益。只要在股票图形中发现这种指标，那么股票上涨的概率就是100%。想要学会这个指标的具体细节，请致电××××××。

场景三：这家公司虽然你并不了解，但是我跟你讲，他们下一季财报要放一个大招，最近还有若干项目要做，股价也开始走出趋势，还有好几个金主要一起炒作。只要你现在买进去，我保证你轻轻松松稳赚不赔。

这三个场景，你是不是经常会碰到？它们有一个共同点，就是“轻松”，不用什么思考、调研、分析、研究比较，直接把钱投进去就行。这种轻松的投资，通常带来的都是亏损。但是，有时候有些投资者运气特别好，居然在这种投资里也还真能赚到钱。

不过，对于这些轻易投了钱的投资者来说，如果他们真的赚钱了，那么绝对是一件更加糟糕而不是更好的事情。轻轻松松做出的投资决策，其投资的标的往往不是精挑细选出来的，质量会比较糟糕，根本没有给投资者带来长期回报的坚实基础。

而随便听来的建议，就照着投资，居然还赚到了钱，这时候投资者难免心浮气躁。心浮气躁的骄傲状态，会使得投资者进一步扩大投资规模，在不坚实的资产和虚高的利润上，赌上更大的赌注。于是乎，得意的投资者在风雨飘摇的资产上加注，这样还能不亏大钱的，少之又少。

在金融市场上，我们看到惹了最大麻烦的那些历史事件，往往都不是一开始就亏钱，而是一开始赚得很开心，但是实际的底层资产很脆弱，最后大量的赌注在开心的账面浮盈诱导下，压在脆弱的底层资产上。最终，沙地上的大厦轰然倒下，留下一地鸡毛。

这样的例子举不胜举，1998年垮掉的长期资本管理公司（LongTerm Capital Management），在垮台之前，曾经为投资者赚到了非常漂亮的回报。而2006年在天然气期货上巨亏的不凋之花顾问公司（Amaranth Advisors），之前也为投资者赚来了不论回报率还是稳定性都堪称上佳的利润。

霍华德·马克斯在2006年所写的备忘录Pigweed中，就曾经对不凋之花顾问公司的案例有过深入分析。至今读来，仍然发人深省：“公司在脆弱的资产和投资方法上，赚到了漂亮的收益，让投资者对他们趋之若鹜。大笔资金不断涌入，但却没有几个人仔细分析他们到底是怎么赚到这些钱的。最后，骄傲的基金公司在脆弱的资产上，投下越来越重的赌注，崩盘的到来，也就只剩时间早晚而已。”

在2015年A股市场的杠杆交易中，投资者也正是因为在之前尝到了巨大的甜头，才会借如此巨量的资金炒作股票，甚至把当时的创业板指数炒到150倍市盈率的估值。在2008年的全球金融危机中，也正是之前多年里，基于美国房地产价格的衍生品给投资者带来了唾手可得的easy money（容易赚的钱），才导致衍生品这个沃伦·巴菲特先生所说的“大规模杀伤性武器”（weapons of mass destruction, WMD）增长到了疯狂的地步。结果，随后到来的金融危机，给全世界经济都带来了巨大的损失。

所以说，如果一定要在沙地上盖房子（不盖是上策），还是盖帐篷好，至少砸下来不太疼。“骤战而骤胜”“一朝而两城下”，在两千多年前就是亡国的主因。“轻松投资、稳赚大钱”，在今天又何尝不是许多投资者亏损惨重的根源？

投资决策中的美女衡量法

在乔治·索罗斯写了一大堆关于怎么理解市场的哲学理论以后（很多理论还不是太好懂，不信你去看他写的《开放社会：改革全球资本主义》），有人问索罗斯：“那么请问，你是依据什么来最终判断市场的时机呢？”索罗斯想了半天说：“我要是判断错了的话，我会背疼。直到我改变决策，我的背才会好起来。”

一句听起来好像是玩笑话的“背疼”，道出了投资的一个真谛，那就是综合感觉的重要性。尽管投资中有着成百上千的数据、林林总总的指标，最后起决定作用的却是一个综合的感觉。许多人喜欢执着于其中的一个甚至几个指标，比如某个估值到多少、某个利润率到多少就一定怎样，就难免错过投资的真谛，变成“一叶障目，不见泰山”了。

拿最简单的例子来说，有人喜欢看低估值，比如低市盈率、低市净率、高股息率，但是，低市盈率一定好吗？不一定，说不定这公司今年盈利高，只是因为有一笔不可持续的额外收入。低市净率一定好吗？不一定，说不定这公司只是因为有一堆没用的资产，甚至是会计减值处理不到位的账面资产，比如一大堆虚高的商誉和无形资产。高股息率够好了吧，分到手的真金白银哎，但是在香港市场，我们偶尔也能见到有公司因为业务前景黯淡，干脆把现金分光了事的，甚至有上市公司为了欺骗投资者，故意一边抬高分红一边融资的。这些，明摆着都不能算是好股票的标准。

有人又喜欢看公司的高成长性，仿佛成长性高就一定好、成长性差就一定糟糕（这种现象在2010—2015年间特别普遍）。其实，有时候有的上市公司业绩的成长性来自会计政策的调整造成的一次性成长，有的成长来自没有利润的“赔本赚吆喝”，有的来自海量的广告宣传（同样不赚钱），有的则来自行业最近周期性好转的“一把梭”。而有的公司，尽管有质量优秀的可持续性成长，可是公司的估值又实在太贵，那么好公司也不一定等于好股票（看看美国科技股泡沫中一些公司的例子就知道）。

也有人喜欢看企业在行业中的垄断地位。的确，垄断地位往往意味着更深的企业护城河，但是能够让一家或者几家企业获得垄断地位的市场，常常是比较成熟的市场。而成熟的下一个阶段，经常就是衰退。随着技术的日新月异，成熟市场能够保持不走向衰退的并不太多。想想柯达所处的胶片行业、传统能源行业，都是从成熟慢慢走向衰败的典型。在这种情况下，行业的垄断地位之外，往往孕育着更大的危机。

要是把讨论的范围扩大，甚至用任何标准来衡量股票都不可能放之四海而皆准，因为这个世界上还有很多非股票类资产。美国的股票类著名投资者，也都常常对非股票类资产发表看法：彼得·林奇曾经在20世纪80年代的国债大熊市中成功赚了一大笔钱，而沃伦·巴菲特也曾经在2002年的垃圾债市场赚了不少钱。“（那时候）垃圾债的到期收益率有30%的、35%的、40%的。我们是把垃圾债当股票买的。”他的助手查理·芒格这样描述当时的情况，“还没到12个月，垃圾债的收益率就降到了6%。在这12个月里，根本没什么大事发生，价格的变化真让人看不懂。”

那么，为什么又有许多人喜欢看着死板的指标做投资呢？因为我们人类天生没有洞察全局的能力，又渴望确定的感觉。所以，我们经常希望能抓住一些固定的标准，来掩盖我们在试图把握整个世界时所体验到的无能为力。君不见，有人觉得有钱就有了一切，结果为赚钱掏空了身体。有人觉得有权就有了一切，结果为升官赔掉了自己的灵魂。有人觉得有了暴力就有了一切，结果暴力最终带来了法律的制裁。有人认为有了美貌就有了一切，结果美貌吸引来的却是好色的负心人。如此种种，千百年来，周而复始，层出不穷。

所以说，拿一个指标去死板地衡量投资机会，就好像拿一个指标来选择美女一样荒谬：你见过哪个选美大赛，是只衡量一个指标的？体重轻就是美吗？身高高就是美？还是学历高就是美？正确的衡量方法，就如《世界是部金融史》一书在讨论何为世界强国时所说的那样：“评价强国，如同评价美女，虽然没有标准，但一眼望去你就知道。”好的投资，也没有一定的标准，但是在综合了各方面信息以后，加上你充足的经验，那么当一眼望去时，你就应该知道答案。

好得难以置信，往往不是真的好

在收藏家马未都先生的书里，马先生经常提到一个收藏时需要注意的地方，就是常识，或者说平常心，不要瞎想一些概率很低的事情，诸如此类。

比如说，马先生经常碰到别人给他看一个藏品，一看就知道是假的，或者按收藏界比较委婉的说法，不讲“假”字，太直接、不好听，就说这东西不真，或者更委婉一点，说这东西看着比较新。

为什么呢？很多时候不是说从细节上一看就知道是现代造的，而是这东西实在太好了，好到几乎不可能出现在收藏市场上。

比如说，某种玉器全世界只有三件，两件在故宫一件在大英博物馆，放在你面前的是第四件，这有多大可能性呢？

再比如说，某种珍稀瓷器，一个朝代三个版本，前后十五个朝代，结果有个人轻轻松松就在一个商店里看到了四十五个大全套，那么这个大全套是真品的概率又有多大呢？

还有的情况，就是某人跑到乡下很偏的地方，结果正好村民一锹从地里挖出个宝贝，正好这路过的某人就是搞收藏的，正好这宝贝全国已知只有五件，此为价值连城的第六件，正好这种地的村民不懂行只要十万块。这事儿听起来是不错，可是靠谱的概率又是多少呢？

都是资本市场，收藏和证券行业，在这个问题上碰到的情况如出一辙。在证券投资中，我们经常能碰到一些看起来“好得难以置信”的投资机会，给投资者带来优异回报的却寥寥无几。

就拿最近几年经常有投资者赔了本金的一些集资项目来说，每年拿到百分之十几的固定回报，本金安全无忧，还没有长期债券动不动锁定七八年的期限问题，是不是一件很好的事呢？

对比一下，银行利息才两三个百分点，一般不错的上市公司，RoE（净资产回报率）也就十来个百分点，还得忍受估值上下波动的风险，相比之下，每年百分之十几的固定收益简直太好了，对不对？

问题是，这么好的项目，为什么没有人竞争加入呢？为什么那么多的社会资本都不去追逐这么优异的机会呢？这么高的融资成本，究竟由谁在付出呢？他们得赚多少钱才能负担这成本呢？这么好的机会，怎么就突然轮到兜里只有十几万元的市民了呢？这么一想，这看起来很好的项目，突然就变得值得怀疑起来。

我们再看有些对企业的分析，动不动就说，全国有近14亿人口，只要这个企业能拿下其中百分之几的市场，每年的销售收入就有多少多少，利润就有多少多少，所以虽然现在公司估值很高（一般这种分析针对的企业，估值还都不低），但是不要紧，和广阔的未来比起来，这个估值一点都不高。

问题是，全国有那么多省份，从塞北雪飘到岭南风光，怎么大家就一起看上一家公司的产品了呢？这么高的利润率，怎么就没人眼红呢？这么好的市场，会有多少人盯着加入呢？这门槛真的有那么高吗？这些问题一想，这全国百分之几的人口等于一个多大的市场，顿时就变得模糊起来。

还有一种类似的情况，企业开发了一种新产品，可以弥补某个市场缺陷，似乎也能赚多少多少钱。问题是，企业长期利润的最重要

话说回来，一种资产的估值低特别是极度的低，往往是看起来好实际上也确实好的东西（比如2014年只有几倍PE的A股蓝筹股）。

问题是，大多数人都没法发现这种真的好东西。低估值必然伴随市场行情的冷淡，也就必然伴随舆论的漠视或者贬低：你什么时候见过长期占据舆论头条的资产估值很低过？伴随着社会大众的漠视和贬低，低估值——这种真正的优秀投资，也就很难被一般投资者所享受了。

看基本面做投资，不是等基本面好转再做投资

价值投资的核心逻辑，就是基于基本面做投资决策。但是，许多人把看基本面做投资错误地理解成了“看到基本面好转再做投资”，这其实偏离了价值投资的本质。

这种错误的理解，主要出于人类固有的知识储备不足、恐惧和从众心理。由于现实社会过于复杂，因此在面对绝大多数投资机会的时候，绝大多数投资者都没有足够的知识储备。他们并不了解自己面对的投资产品和投资环境究竟是怎样的情况，会向哪个方向发展，在投资之后究竟是会亏钱还是赚钱。

由于这种不确定性，绝大多数投资者在投资的时候，天生是恐惧的。而消除这种恐惧的方法，就是从众。大家怎么做，我就怎么做。市场已经发生了什么，我再做出相应的决策。

这种方法其实不太赚钱，但是心里感觉却好得多。对于绝大多数人来说，做“感觉舒服的事情”，比做“实际正确的事情”，要容易太多太多。

与这种状态相反的一个极端例子，是从地上捡起来掉落的钱。在这个极端例子中，投资者有足够的认知，完全了解自己在做什么，以及这样做的结果（就是从地上捡张钱而已，一不偷二不抢，能有什么风险，而且钱就放在那里）。所以，人们在从地上捡钱的时候，一点都不恐慌、不焦虑，也绝对不从众。

对于价值投资来说，尽管其核心的精髓是把投资建立在价值基础之上，但是这绝不等于“看到基本面好转了再投资”，或者是“只投资基本面没有问题的产品”。要知道，当基本面开始好转或者一直没有问题的时候，投资者一定得付出一个不太理想的价格。

在华尔街有一句话，“buy on the rumour, sell on the fact”，意思就是说，在有谣言的时候买入，等谣言变成事实的时候卖出。为什么呢？就是因为在谣言变成事实时，所有人都知道事情就是这样了，市场价格就已经充分反映了所有的基本面情况。这时候再买入，是没有便宜可以赚的。

在最近几年，随着高铁的开通，许多高铁到达的地方，房价都出现上涨。但是，由于高铁开通是一个缓慢的过程，人们往往能提前几年就知道，因此我们就经常能看到，高铁开通以前一直传闻房价上涨，真正开通以后反而涨不了多少钱，交投也十分冷淡。

再比如，最近热议的中美贸易战，让许多投资者不敢投资。一问对市场的看法，大家都说，贸易战还不知道怎样呢，现在不敢投资。可是，那应该什么时候投资呢？等贸易战打完吗？如果贸易战都打完了，你知道别人也知道，那时候你还指望市场是这个价格吗？

说到2018年的A股市场，实际上跌幅已经非常之大。截至本周五（2018年8月17日），今年上证综合指数已经下跌了19.3%。从1990年至今，只有4个年份的跌幅大于今年，分别是1994年的22.3%、2001年的20.6%、2008年的65.4%和2011年的21.7%。而其中的1994年、2001年和2011年，跌幅已经和今年上证综指的跌幅基本相等。同时，以上4个年份，无一不是大牛市之后的下跌，而2015到2017年其实算不上什么牛市。尽管现在有一些中小市值的公司，估值仍然不算太便宜，但是A股市场如此的整体跌幅和估值（其实港股也一样），已经让投资者能挖掘到不少又好又便宜的投资标的，或者一些坚守价值投资的聪明的基金。

这就好比在2014年市场最低迷的夏天，专业投资者大都知道A股证券行业股价低估，也都知道只要市场牛市到来，按证券行业的业绩高弹性、估值高弹性，容易带来一个戴维斯双击（指在行业景气时期，股票估值和基本面同时上涨，两者相乘带来价格大涨的现象）。问题是，在当时，没有人知道什么时候牛市会来。几乎所有人都在说，等牛市来的时候，我再买证券行业的股票不迟。

问题是，牛市哪天来，和你家门口超市哪天打折，不是一样的事情。牛市来的时候，不会有海报公布，也不会有人讲一个具体的日子，更没有特定的指标。通常我们在几年以后回过头来，才能说，上一次牛市从某年某月某日开始。而在当时，人们并不知道这次市场的上涨到底是一个牛市，还是只是一次波动。

所以，当2014年市场开始上涨的时候，上证综合指数从2000点涨到2300点算是牛市吗？300点好像不能算，而且这300点上涨得很慢。那再等等，再涨300点算是牛市吗？似乎也不能算，600点也不算太多，市场热情也仍然很一般，何况万一只是市场波动上来，那么波动回2000点，就要赔掉不少钱。那再涨300点呢？到底什么时候算牛市呢？而如果在2014年一定要等到牛市“确认”才动手买股票，投资者就会面临一个尴尬的事情，2014年证券行业股票的上涨时间只有大概两个月，股价却上涨了200%。

这种绝大多数人都认为自己能判断牛市，能等到“基本面好转再下注”，实际上却无力判断基本面的情况，和20世纪80年代英国政治喜剧《是，首相》（Yes, Prime Minister）里的一个片段十分相似。

在该剧以冷战时代为背景的一集里，英国首相表示现在我们有核潜艇了，所以可以大量裁撤传统陆军，苏联人打过来我们发射核弹就完事了。陆军大臣却说，不能裁减传统陆军，苏联人不会真的“打过来”，他们会采取一片片慢慢切的方法（slice by slice）。

陆军大臣说，如果现在联邦德国有暴乱，烧了一些楼，民主德国的消防队员过来救火，首相你能按核按钮吗？民主德国的警察也过来帮忙维持秩序，顺便过来几个民主德国士兵，只是为了帮助维持社会稳定，你能按核按钮吗？现在民主德国的士兵换防回去，苏联士兵过来帮忙顶替，你能按按钮吗？然后苏联士兵不走了，他们说当地需要他们帮助建设民用设施，你按按钮吗？慢慢地苏联军队用这种方法待在了比利时、荷兰然后是法国，过程都一样，你也不能按核按钮吧？那你打算什么时候按核按钮呢，等苏联士兵到伦敦的时候吗？你的核按钮永远没有能按的时候，你还是需要传统陆军。

所以，那些一定要等到基本面改善才投资的投资者，就像《是，首相》里的首相一样，天真地认为投资像“等信号枪响了就起跑”“苏联人敢入侵我就按核按钮”那样简单。其实在这个复杂的世界上，要么根本就没有信号枪，要么等信号枪真响了你才发现，比赛早已开始多时。

别再寻找股价催化剂了！

催化剂，英文catalyst，大概是绝大多数做证券研究的人最喜欢寻找的东西。对于买方来说，找到催化剂似乎就意味着可以熬过漫长的等待与煎熬，不再受短期考核压迫。对于卖方，找到催化剂则意味着吸引全市场的注意力，瞬间蹿红。毕竟，谁不喜欢马上就涨的东西呢？

问题是，催化剂的不靠谱程度，超过绝大多数人的想象。而催化剂的实际意义，其实没有多大。

从证券研究希望回答的三个问题来说，即“能不能赚钱，能赚多少钱，什么时候赚钱”，最容易回答的是第一个，能不能赚钱。第二个问题稍难一些，但有经验的投资者能给个可能非常宽泛的范围。比如这个股票应该能大赚，最后有可能赚到3倍，也可能只赚30%，但总比债券一年5%要强。

而催化剂试图解决的，是第三个问题，什么时候赚钱。由于市场复杂，这个问题受到太多因素的影响，因此也就极难确定。

打个简单的比方，一个大学生勤奋踏实、作风正派、聪明有思想，那么我们几乎可以肯定他以后会发展得不错，可是他究竟什么时候、由于什么原因，会达到事业的爆发点？

在实际的资本市场举例中，我们可以看到，很多次大行情，其真正的催化剂几乎没几个人能事先预测到。比如，2013年秋天的债券市场大底，主要由钱荒导致，而钱荒这个问题，在之前几乎没有被人提及。

2014年11月的A股市场大涨则更为奇特。这一波大涨以蓝筹股尤其是银行板块打头，很多股票短短一两个月就上涨50%甚至更多，而仅仅在行情启动前夕，中国人民银行进行了不对称降息，即基准贷款利率降得多、基准存款利率降得少（还允许一定程度的上浮）。

不对称降息明明是一个利空银行的消息，因为息差必然因此收窄。那么，我们能说它是银行股价上涨的催化剂吗？可是银行股价确实上涨了，背后的因素来自更强大的情绪推动。

由此可见，判断催化剂最难的地方就在于，影响每一件事情的原因往往有很多种。而你在事前几乎不知道在什么时候哪种力量能够起多大的作用。

催化剂判断如此之难，以至于有经验的投资者往往不会对预测它抱太大的期望。霍华德·马克斯在笔记中就曾直言不讳，他判断市场时点往往不是太准。

不过，对于成功的投资者来说，催化剂其实根本不重要。否则，霍华德又怎么能成为如此成功的投资者呢？

瓦罐不离井上破，将军难免阵前亡。也就是说，瓦罐什么时候破不好说，放在井上用，总是会破的。将军什么时候倒霉也不好说，仗打得多了，总是容易阵亡的。“井上”“阵前”，才是问题的关键。

举个简单的例子，一个人天天喝酒抽烟不运动爱吃油腻，那么对于他的健康来说，是最后发病时的病因重要呢，还是之前的生活习惯重要？我们分析清楚最后的病因，他就不会生病了吗？如果没有不良的作息习惯，我们又有必要分析病因吗？

如果一只股票，增长慢、护城河差、产品过时、管理团队不敬业、估值很贵，那么我们有必要判断它的股价什么时候会跌吗？而如果有一种每张售价1元，却有0.01%的概率能中100万元的彩票，我们又有必要判断买哪张能赚钱吗？

在2008年的全球金融危机中，美国市场跌得惨烈凶猛、鬼哭狼嚎。但是，在危机发酵到最猛烈的时候，沃伦·巴菲特却开始抄底，并写下了一篇短文《我正在买入美国》（“Buy America, I am”）。巴菲特是看到股价上涨的催化剂才买入的吗？并不是，他看到的是美国经济的长期活力和证券的低估。至于催化剂这种东西，在股神眼中，如浮云耳。

三千年前，武王伐纣，匡定天下，太公、伯禽分别被派往齐、鲁建立诸侯国。太公五个月就立国完毕，回报周公，而伯禽花了三年。周公问你们怎么一个这么快、一个这么慢？太公回答，我“简其君臣礼，从其俗为也”，所以快，而伯禽说自己“变其俗，革其礼”，所以慢（出自《史记·鲁周公世家》）。

周公听罢，慨然感叹道，为政之要，在于简单易行、顺应人心。齐鲁之差别，将来必判若云泥，“鲁后世其北面事齐矣”。结果，数百年之后，齐国果然成为鲁国上流，至今我们仍称山东一带为齐鲁，而不是鲁齐。

那么，聪明的读者，请你告诉我，周公在几百年前看到的，究竟是催化剂呢，还是基本面呢？而一个几百年都没有改变的基本面，是不是比那些催化剂，比如“齐国这个将军很能打”“这个齐王很聪明”，来得重要一些呢？

鲁公伯禽之初受封之鲁，三年而后报政周公。周公曰：何迟也？伯禽曰：变其俗，革其礼，丧三年然后除之，故迟。

太公亦封于齐，五月而报政周公。周公曰：何疾也？曰：吾简其君臣礼，从其俗为也。

及后闻伯禽报政迟，乃叹曰：呜呼，鲁后世其北面事齐矣！夫政不简不易，民不有近；平易近民，民必归之。（《史记·鲁周公世家》）

中国西北地区两场战争对投资的启示

战争作为人类利益冲突的矛盾中心，无论从人文智慧到科技发展，从来都展示了人类最高的技术水平。而投资，作为市场经济的核心，也往往成为社会活动的重中之重。君不见，各个基金公司、证券公司雇佣的大学生，学历在全社会都是首屈一指的。

这里，就让我们来看两个历史上也许不太有名，但是却很有启发性的战争案例及其中体现的智慧。这两场战争，都发生在中国的西北。有意思的是，在投资中我们也可以找到这些智慧的身影。

《三国志·武帝纪》记载，曹操讨伐马超时，与马超在渭水相拒，马超的援军源源不断地从关中赶来。每来一支军队，曹操都会面露喜色。战胜马超以后，曹操的将军们很不解，就问曹操：为什么敌人越来越多，你却越来越高兴呢？

曹操答，关中地势辽阔、路途遥远，如果这些军队不来增援，各自在自己的地盘凭险固守，那么我们打败马超以后要想将他们一一歼灭，起码得花一两年。今天他们一起聚在此处，互相之间协调不一，我们一举歼灭之，事半功倍，所以我很高兴。

可以看到，曹操这位被诸葛亮称为“用兵仿佛孙吴”（像孙子吴起一样，语出《出师表》）的军事天才，在看到对自己不利的形势时，并不情绪用事，反而能发现危中之机，一战大胜。

在投资中，我们经常能看到投资者对市场的下跌忧心不已。在熊市的时候，电视报纸上总是一派悲观情绪，大家都很不开心。可是，一些著名的价值投资者，尽管自己也有持仓，也在亏一些钱，却往往是越跌越高兴。

原因很简单，东西便宜了嘛。本来好公司价格贵，确定性一半对一半，要赚钱好费力。现在呢，好东西白菜价，一打一个准。由此观之，曹操是敌人越多越高兴，好的价值投资者是越亏钱越高兴，真有异曲同工之妙。

另一场战争也发生在中国的西北地区，记载在《中国历代战争史》一书中，说的是左宗棠收复新疆。清朝光绪元年，左宗棠被任命为钦差大臣，着手收复叛乱的新疆。

同曹操一样，聪明的左宗棠意识到了新疆的土地辽阔、军队补给困难，一个在前线作战的士兵往往需要十个人做后勤保障，这也是历史上在新疆展开的战争往往给国家带来巨大财政压力的原因。

由此，左宗棠制定了“缓进、急战”的作战理念，即利用大量时间准备后援，然后选择最精锐的少数士兵，突然出击、迅速进军、一战溃敌。这样，他不仅可以把己方的战争消耗降到最低，避免陷入长期消耗战、补给战的泥潭，也可以用最精锐的军队给对手最致命的打击，避免陷入长期的追击战中。

结果，战争最终在1876年4月打响，1878年1月即告结束，清军大获全胜，历时仅仅两年不到。在当年人靠腿走、粮靠马拉，新疆又路远千里的情况下，简直可以称得上闪电战。相比之下，乾隆皇帝集举国之力打了三十年最后才惨胜的大小金川之战，相形见绌。

回到投资里，有多少人在面对大千世界中眼花缭乱、林林总总几千几万个公开交易产品时，这里也投一下、那里也投一下，最后陷入这里亏一点、那里赚一点，加起来好一年坏一年平平淡淡又一年的尴尬中？那些优秀的投资者，往往在平时能按兵不动，仔仔细细准备，在真正看到又好又便宜的机会时，却能够果断出击、重仓交易，一战大胜。

不过，历史上毕竟没有多少个曹操、左宗棠，资本市场里也没有太多真正优秀的投资者。这，也许又是历史有趣的巧合之处吧。