（报告出品方/作者：信达证券，樊继拓）

一、经济周期：稳增长初期券商地产强，信用扩张银行强

在新一轮稳增长周期，市场对金融地产板块关注度提升。在经济相关的行业中，金融 地产板块基本面与宏观经济周期联系最为紧密，我们首先从经济周期视角来看银行、券 商、地产板块的超额收益通常出现在经济周期的哪个阶段以及持续性如何？

1.1 银行板块在经济下行期抗跌，信用见底后有半年左右的超额收益

从经济周期各阶段的股价表现来看，银行板块在两个阶段有明显的超额收益。第 一，银行板块的超额收益主要取决于信用扩张，在信用底到经济底超额收益幅度较高。 金融板块整体在政策底到信用底即开始有显著超额收益，达到 75%，高于其他板块。 但是在宽信用初期，银行板块止跌震荡，在政策底到信用底之间区间和月度年化超额收益 均较弱。而在信用见底后，伴随着信用扩张银行板块的超额收益开始走强。在信用底到经 济底之间，银行的区间年化超额收益达到 7.8%，月度年化超额收益达到 13.9%，是经济上 行周期中超额收益幅度最高的阶段。在经济见底后，金融板块整体超额收益开始走弱，但 由于经济增速回升和信用扩张给银行带来了较好的业绩兑现预期，银行板块在经济回升期 仍然会有小幅的超额收益。

第二，银行板块在经济下行后半段抗跌，在价格顶到政策底有较为确定的超额收 益。在经济下行的前半段，从经济顶到价格顶，由于需求萎靡，信用收缩，银行板块业绩 受损比较严重，是超额收益最弱的阶段。而到了经济下行的后半段，从价格顶到政策底， 此时股市整体进入“杀业绩”的阶段，各板块普跌。银行板块在这一阶段比较抗跌，超额 收益最明显。区间年化超额收益达到 17.8%，月度年化超额收益达到 13.9%。达到 100%，是比较确定的有超额收益的阶段。

1.2 券商：政策底到经济底超额收益最高，货币宽松下板块有阶段性超额收益

从经济周期各阶段的股价表现来看，券商板块仅在政策底到信用底之间有明显的超 额收益。第一，券商板块的超额收益主要集中在政策底到信用底，信用见底后券商板块 的超额收益波动会加大。券商板块在政策底到信用底之间超额收益最明显，区间年化超额 收益为 24.2%，月度年化超额收益为 24.8%，达到 100%，是超额收益较为确定的阶段。在信用底到经济底阶段，券商板块也会有脉冲式的行情，表现为区间年化超额收益仍 能达到 26.5%，达到 75%，但月度年化超额收益却下滑到-23%，说明在这一阶段券商 板块的超额收益波动很大。在经济回升期，券商板块的超额收益最弱，也只有 25%。 第二，在经济下行周期中，券商板块整体超额收益较弱。在经济下行的前半段，从经 济顶到价格顶，券商板块的区间年化超额收益为 16.1%，月度年化超额收益为 8.9%，超额 收益均较弱。从价格顶到政策底，虽然金融板块在这一阶段已经开始产生超额收益，但券 商超额收益不明显，也仅为 50%。

1.3 房地产：政策底到经济底超额收益越来越强，但波动加大

从经济周期各阶段的股价表现来看，房地产板块的超额收益与政策周期关系较为密 切。从政策底到经济底，房地产板块的超额收益越来越强，但波动也在加大。第一，房 地产板块的超额收益能从政策底持续到经济底。房地产板块在政策底到信用底有较为确定 的超额收益，区间年化超额收益达到 32%，月度年化超额收益 16%，达到 100%。从信 用底到经济底，房地产板块的区间年化超额收益继续提高到 42%，但是月度年化超额收益 下滑到负值，也下滑到 50%。说明随着稳增长政策进入效果确认期，房地产板块的超 额收益会越来越强，但是波动会加大。在经济回升期，房地产政策通常已经转向收紧，房 地产板块的超额收益较弱，仅有 25%。 第二，在经济下行周期中，房地产板块基本上没有超额收益。在经济下行的整个阶 段，房地产板块的超额收益均为负值，也仅为 25%。从经济顶到价格顶，房地产板块 的区间年化超额收益为-12%，月度年化超额收益为-16%，是超额收益最弱的阶段。从价格 顶到政策底，房地产板块的区间年化超额收益为-7%，月度年化超额收益为-12%。

总结来说，在一轮经济周期中，金融地产板块的超额收益会经历四个阶段： 第一阶段，从稳增长政策出台到信用见底前，稳增长初期券商和房地产板块都能有显 著且确定的超额收益，但银行超额收益偏弱。 第二阶段，信用扩张后到经济数据实质性回升前，银行板块的超额收益显著走强，券 商和房地产板块虽然区间超额收益较强，但波动开始加大。 第三阶段，经济数据触底回升后，银行板块仍能有小幅的超额收益，但券商和地产板 块超额收益行情结束。 第四阶段，在经济下行周期，金融地产板块的超额收益在经济见顶回落的前期均偏 弱，在经济下行后期，银行板块通常能够提前见底，超额收益率先开始走强。券商和地产 板块则持续偏弱。

二、银行板块在不同经济和市场阶段取得超额收益的情形

在报告《历史上金融股领涨的四种情形》中，我们根据不同时期宏观经济、市场环境 以及行业基本面情况的差异，分析了金融风格取得大幅超额收益的四种情况。在本篇报告 中，我们继续深入分析银行、证券、地产三个板块在不同的经济和市场阶段各自取得显著 超额收益的情形。 银行板块盈利与宏观经济密切相关。从经济周期视角来看，2005 年以来银行板块的 超额收益行情，主要出现在经济上行初期、经济上行后期和经济下行中后期，较少出现在 经济上行中期和经济下行初期。

2.1 情况一：经济上行全周期均有显著超额收益

2006 年 7 月-2007 年 11 月，在经济高速增长、需求旺盛的下，银行板块在 经济回升期全程均有超额收益，期间银行板块上涨 315%，相对于万得全 A 超额收益达到 105%。 从宏观经济视角来看，本轮银行板块超额收益上行的是经济强势复苏，银行基 本面优势持续扩大。整体来看，在 2006 年下半年-2007 年银行股的超额收益都是比较强 的。（1）宏观经济强劲复苏，2006 年-2007 年，GDP 在高增长的基础上继续加速上行，从 2006 年 Q2 的 13.1%上升到 2007 年的 14.2%，工业增加值累计同比增速从 2005 年的 16.5% 上升到 2007 年的 18.5%。（2）伴随着经济的高速增长，2006 年下半年-2007 年广义货币 供应量 M2 月平均增速达到 17.5%，社会融资规模存量增速从 2005 年底的 13.5%上升到 2007 年的 21.5%，社融同比增速也保持在 20%-40%以上的高速增长区间。（3）货币政策持 续紧缩，2006-2007 年 1 年期存贷款基准利率同时上调 189 个 BP。（4）银行板块在经济高 速增长，货币供应量较大，需求旺盛，息差上升的宏观下，业绩兑现能力持续提 升，ROE 从 2006 年 Q2 的 7.9%提升到 2007 年底的 17%。

从市场视角看，2006 年 7 月-2007 年 11 月指数整体是大级别牛市，银行股在这一时 期还处于发展的黄金时期，业绩成长性高，在牛市中也能领涨。2006 年 7 月中行上市 后，市场大盘价值风格进一步强化，银行板块超额收益开始快速上行。由于这一时期银行 业绩成长性很高，在 2006 年下半年-2007 年的牛市中整体领涨，仅 2007 年 1-5 月在通胀 走高，货币政策进一步收紧预期的影响下出现了超额收益的回调，但这一阶段也有 30%的 绝对收益。2007 年 6 月之后，由于加准加息也没有改变股市上行的趋势，银行板块超额 收益重新上行。

2.2 情况二：经济上行初期，业绩兑现改善

在经济上行初期，经济指标企稳后，银行板块业绩兑现预期改善，可能在指数反转 前后出现超额收益行情。比如 2009 年 2 月-2009 年 7 月初，2012 年 10 月-2013 年 2 月。

（1）2009 年 3 月-2009 年 7 月初：经济 V 型反转前期，牛市初期领涨

2009 年 3 月-2009 年 7 月，银行板块上涨 70%，相对于万得全 A 超额收益为 35%。 从宏观经济视角来看，本轮银行板块的超额收益发生在经济 V 型反转前期，银行基 本面仍有明显优势。（1）2009 年上半年 GDP 增速 V 型反转，2009 年 Q2-Q3GDP 当季同比从 6.4%回升到 10.6%，工业增加值、地产、基建投资等宏观指标均已经能够验证经济复苏。 （2）在“四万亿”经济刺激计划下，2009 年伊始数据高速增长，2009 年 1 月新增人 民币贷款 1.6 万亿，1 月整体的投放量已经达到正常年份 1 个季度的投放水平。2009 年 3 月社融同比增速已经上行到 41%，M2 同比上行到 15%以上。（3）由于投放量较 大，银行板块的 ROE 保持在 16%以上，虽然略有下滑，但仍远高于全部 A 股 10%的 ROE 水 平。 从市场视角看，2009 年 3 月-2009 年 7 月指数处于牛市，银行板块领涨。在国内经 济开始底部复苏，超预期增长，加上海外量化宽松的宏观下，股市在 2009 年 3 月-7 月期间加速上涨。充分受益于改善和业绩优势明显的银行板块在本轮牛市前期 领涨市场，涨幅仅次于上游周期品煤炭和强复苏的房地产。直到 7 月数据出现急刹 车，银行超额收益结束。

（2）2012 年 10 月-2013 年 2 月初：经济企稳，熊市后期估值修复

2012 年 10 月-2013 年 2 月初，银行板块上涨 51.6%，相对于万得全 A 的超额收益为 39.5%。 从宏观经济视角来看，2012 年 Q4 基本面短期回暖，银行股业绩兑现预期改善。（1） 2011 年四季度开始由于欧债危机进一步发酵，经济增长不确定性加大，政策开始转向稳 增长。（2）宏观经济到 2012 年 Q4 才出现止跌企稳的迹象，GDP、 PMI、工业增加值、房 地产销售等经济数据都有回暖。（3）到 2012 年 Q4，社融增速也从 2012 年初的负增长回 升到了 18%的较高水平。（4）银行股业绩兑现预期改善，ROE 高位震荡。 从市场视角看，2012 年 Q4-2013 年 Q1 指数反转，银行股估值二次探底，受益于经济 企稳的预期出现估值修复行情。2012 年前三季度银行板块的超额收益变的比较弱，一方 面是因为数据进入底部，另一方面是 2011 年之后银行板块相对估值从底部有所回 升，估值优势减弱。到 2012 年 9 月下旬，银行板块 PB 估值再次下行到 1.0x，绝对估值 下降到过去 5 年后 1%的水平，与全 A 的相对估值下降到过去 5 年后 3.5%的水平，在经济 改善的预期下，在反转行情中出现了一波剧烈的估值修复。

2.3 情况三：经济上行后期，牛市后期补涨

在经济上行后期，板块轮动接近尾声，银行板块此时估值仍在低位，会出现最后一 段补涨行情。比如 2017 年 4 月底-2018 年 2 月初，2020 年 8 月-2021 年 3 月 16 日。

（1）2016 年 11 月-2018 年 2 月初：经济复苏中后期，板块轮动末期补涨

2016 年 11 月-2018 年 2 月初，银行板块上涨 28.8%，相对于万得全 A 超额收益为 33.3%。 从宏观经济视角来看，本轮银行板块的超额收益出现经济复苏中后期，但在产业层 面监管收紧因素的影响下，银行基本面并没有改善。（1）2016 年底开始经济复苏进入中后期，GDP 比较有韧性， PMI 继续保持在较高的景气区间。（2）社融增速从 2017 年开始 大幅回升，融资需求较旺盛，市场对经济悲观预期得到修复。（3）不过产业层面存在利 空，金融监管不断收紧，2017 年 11 月资管新规出台，金融去杠杆预期强化。2017 年 M2 增速持续下行，银行创造货币能力受限。（4）银行基本面并没有改善，ROE 继续下行。 从市场视角看，市场进入结构性牛市的后半段，银行板块在 2016 年表现偏弱，估值 较低，在板块轮动的后期出现补涨。2016 年牛市中，周期、消费、电子涨幅都很大，而 银行板块表现偏弱，持续跑输指数。到 2016 年底，银行板块的 PB 估值经过此前 1 年的下 行，达到 0.91 倍，与全 A 的相对估值处于过去 5 年后 4%的水平。在板块轮动接近尾声的 时候，成长、消费等板块的估值基本上都已经达到历史高位，而银行板块相比之下仍有一 定的性价比，此时投资者会转向配置银行股。不过一旦轮动完成，后续会很快出现一次不 小的调整。

（2）2020 年 8 月-2021 年 3 月：疫后经济恢复后期，板块轮动末期补涨

2020 年 8 月-2021 年 3 月，银行板块上涨 26.7%，相对于万得全 A 的超额收益为 26.3%。 从宏观经济视角来看，本轮银行板块的超额收益出现在疫情后经济恢复后期，银行 基本面小幅改善。（1）2020 年 3 月之后，经济从疫情造成的底部开始爬升。2020 年 Q3 经 济复苏进入后段，复工复产进入快速恢复阶段，稳增长政策密集落地。2020 年 Q3-Q4 GDP 增速逐季回升，2021 年 Q1 在基数影响下大幅上升到 18.3%的高点。PMI、工业增加值、制 造业投资均呈现出良好的复苏势头。（2）社会融资需求恢复较快，社融增速保持在 30%以 上的高位，M2 同比增速也上升到 10%以上的水平。（3）经济复苏，加上货币政策开始回归 中性，银行息差压力缓解，基本面景气触底改善，不过 ROE 并未出现回升，只是企稳。 从市场视角看，从 2019 年开始的牛市已经进入后期，银行板块前期表现较弱，在交 易经济复苏的催化下出现补涨。2019 年-2020 年 Q2 的牛市中，成长和消费板块领涨，银 行超额收益持续走弱，到 2020 年 8 月初，银行 PB 估值下行到 0.68 倍，绝对估值处于过 去 5 年后 5%的水平，与全 A 的相对估值水平维持在过去 5 年最低。由于 2020 年 7 月开始 政策面有边际收紧的迹象，加上美方强制关闭驻休斯顿总领馆、封禁 TikTok、国内反垄 断力度加大等风险因素对成长板块短期存在压制，市场开始青睐经济复苏相关性大的板 块。低估值的银行板块在这一阶段出现补涨。

2.4 情况四：经济下行中期，增量资金驱动估值修复

银行板块的超额收益一般从经济下行期后期才开始出现，但 2014 年 Q4 银行股在经济 下行中段出现了超额收益行情，从 2014 年 10 月-2014 年 12 月，银行板块上涨 61.7%，相 对于万得全 A 的超额收益为 38%。主要催化因素是，这一时期流动性很宽松，股市中有大 量的增量资金，推动市场走牛。在这种情况下，如果银行的估值达到历史低水平，只要经 济没有失速下行的风险，那么在增量资金的推动下也会带来上涨行情。 从宏观经济视角来看，本轮银行板块的超额收益出现在经济下行中期，银行基本面 偏弱。（1）2014 年经济增速出现了进一步下滑，2014 年 Q4GDP 当季同比虽小幅回升 0.1 个百分点，但累计同比增速进一步下滑到 7.4%。PMI、工业增加值等经济数据在 2014 年 Q4 继续回落，社融和 M2 同比增速还在低位。（2）2014 年 11 月稳增长政策落地，下调 1 年期贷款基准利率 40BP 至 5.6%，下调 1 年期存款基准利率 25BP 至 2.75%。（3）虽然这一 阶段银行板块产业层面也有一些利好，比如银行风险暴露接近尾声、上市银行密集发行优先股等等，但是由于经济修复预期不强，实体融资需求也没有明显修复，货币政策又 处于降息周期，这一时期银行板块盈利是偏弱的，2014Q4 银行 ROE 下滑 1.4 个百分点至 17.5%，下滑幅度高于 A 股整体。

从市场视角看，2014 年 10 月-12 月市场处于增量资金推动的大级别牛市起点，银行 板块的超额收益行情主要来自于估值修复。2014 年 Q4 指数快速上行的主要驱动力是增量 资金的大量流入。2014 年 11 月-2015 年 1 月的 3 个月内，两融余额涨幅 61%，突破 1.1 万亿。由于房价下行加上存款利率下调，市场从 2013 年的钱荒向 2014 年的资产荒过度， 居民资金也从 2014 年下半年开始快速流入。经过 2013-2014 年的持续调整，板块的 PB 下 行到 0.87 倍，与全 A 的相对估值创下 2005 以来的历史新低。增量资金大量进入后，银行 板块的高性价比能够在一定程度上吸引更多的资金，在基本面没有改善的情况下，带来低 估值修复。

2.5 情况五：经济下行中后期，熊市中抗跌

银行板块的超额收益多出现在经济下行中后期，这一时期由于 A 股盈利下行，股市通 常是熊市，银行板块在经济下行前期往往表现不佳，而到了经济下行中后期，估值下行到 历史低位，在熊市中往往能够表现出防御属性。但在不同的阶段，催化估值修复的原因有 所不同。 在 2013 年之前，银行的盈利基本面很稳健，在经济下行期基本面也并未显著恶化， 在熊市中，ROE 相对优势催化估值修复，表现得抗跌。

（1）2004 年 12 月-2006 年 2 月：商业银行股份制改革后银行高成长，超额收益从经济下 行后期持续到经济上行初期

2004 年 12 月-2006 年 2 月，银行板块上涨 38.6%，相对于万得全 A 的超额收益达到 47%。 从宏观经济视角来看，本轮银行板块超额收益上行的是经济下行后期，但由于 GDP 增速仍然很高，加上商业银行股份制改革催化，银行基本面强劲。（1）2005 年-2006 年 Q1GDP 当季增速从 8.8%上升到 12.5%，不过工业增加值、固定资产投资等经济数据从 2004 年就开始回落了，2005 年继续下滑。（2）对于银行板块来说，一方面，受益于较高 的经济增长水平，银行资产规模快速扩张。另一方面，为了遏制经济过热的势头，货币政 策环境整体是收紧的，如 2004 年 4 月加准，2004 年 10 月加息，有利于银行息差的提 升。（3）余额也在 2005 年开始触底回升。（4）同时，在 2003 年商业银行改革启动后 行业层面经营质量向好，不良贷款率下行到历史低位，银行板块在市场整体 ROE 下行期反 而从底部企稳上行。 从市场视角看，2005 年由于上市公司利润整体下降，指数普跌。但银行股在 2004 年 的熊市前期表现比较弱，估值持续下行。到 2004 年 12 月，银行板块 PB 估值从年初的4.3 倍下行到 2.56 倍，与全 A 相比相对估值下降到过去 5 年后 1.5%的水平。同时，由于 银行基本面强劲，业绩兑现能力较好，在熊市中逆势上涨。

（2）2008 年 3 月-2008 年 8 月：经济下行中后期，高 ROE 优势明显

2008 年 3 月-8 月,银行板块下跌-26%，但超额收益达到 19%。 从宏观经济视角来看，本轮银行板块的超额收益发生在经济下行中后期，银行高 ROE 优势明显。（1）2007 年 Q2GDP 增速见顶，之后持续下行。2008 年受金融危机影响，经济 面临较大下行压力，GDP、工业增加值均回落，PMI 下滑到荣枯线以下。（2）2008 年前三 季度政策基调仍以防止经济过热为主，实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。2008 年 上半年连续加准 5 次共 3 个百分点，直到 2008 年 9 月降准之前，政策面都偏紧。在此背 景下，长端利率整体在高位震荡，一般贷款加权利率在 2008 年前三季度从 7.8%上升到 8.2%。（3）数据虽然从高点回落，但绝对增速仍较高。（4）在 A 股 ROE 下行的同时， 银行板块的 ROE 仍在高位基础上继续上行，到 2008 年 Q3 上升到 26.8%的高点，盈利优势 进一步扩大。

从市场视角看，2008 年 3 月-8 月指数整体熊市，高 ROE 的银行股在熊市中表现出抗 跌的属性。A 股在 2007 年 10 月中旬收到政策边际收紧的影响开始见顶回落，在 2007 年 10 月中旬-2008 年 3 月熊市前期，银行股超额收益偏弱。到 2008 年 3 月 PB 估值从 2007 年 8 月的高点 8.1 倍下滑到 4.5 倍，虽然绝对估值水平不低，但与全 A 相比相对估值已经 下滑到过去 5 年最低。2008 年 3 月在央行再次上调存款准备金率以及政府工作报告定调 政策紧缩后，A 股加速下行，到 2008 年 8 月期间几乎没有反弹。在此阶段低估值的银行 股由于高 ROE 优势进一步凸显，在熊市中表现出抗跌的属性。

（3）2010 年 12 月底-2011 年 12 月：经济下行中后期，ROE 高位震荡

2010 年 12 月底-2011 年 2 月，银行股下跌 5.9%，但相对于万得全 A 的超额收益达到 19.3%。 从宏观经济视角来看，经济数据在 2010 年 Q1 即见顶开始回落，到 2011 年前期大量 投放和流动性泛滥的弊端开始显现，经济整体是滞胀。（1）GDP 增速在 2010 年 Q1 达 到 12.2%的高点，然后持续下降。2011 年 GDP 增速为 9.5%，较上一年下滑 1.1 个百分 点。工业增加值累计同比增速从 2010 年 1 月见顶回落。（2）社融增速也从 2010 年 1 月开 始回落。（3）货币政策方面，2011 年前三季度政策以控通胀为核心，货币政策整体偏 紧。2011-2012 年 3 月一般贷款利率从 6.3%上行到 8%的高位。（4）由于货币政策紧缩， 银行净息差还在上升，再加上产业层面非标处于快速扩张期，支撑银行基本面没有出现恶 化，银行的 ROE 在 20%以上震荡。 从市场视角看，2011 年指数整体是熊市，银行股盈利稳健，低估情况明显，在市场 杀业绩时表现得抗跌。2009 年下半年-2010 年，银行板块表现较弱，PB 估值持续下行， 到 2010 年底，银行板块 PB 估值的绝对水平和相对水平都已经达到过去 5 年的最低。而盈 利则相对稳健，使得银行板块在熊市中表现的抗跌。

在 2013 年之后，在经济增速下台阶，去杠杆的推进，利率市场化导致息差收窄等因 素的影响下，银行板块的 ROE 长期下行。在经济下行后期，仅表现为稳增长政策催化下， 在市场剧烈调整时期低估值修复带来的超额收益机会。

（1） 2015 年 6 月-2016 年 3 月中旬：经济下行后期，市场剧烈波动中抗跌

2015 年 6 月-2016 年 3 月中旬，银行板块下跌 16%，但相对于万得全 A 超额收益达到 27.8%。 从宏观经济视角来看，本轮银行板块的超额收益出现在经济下行后期，稳增长政策 密集落地，但银行基本面没有明显改善。（1）经济增速从 2014 年开始下行，2015 年经济 指标延续下滑，2015 年 Q3-2016 年 Q1GDP 增速从 7.1%下滑到 6.9%，跌破“7%”的关口。 （2）货币政策宽松，2015 年到 2016 年 3 月共降息 5 次共 125 个 BP，降准 5 次共 300 个 BP。（3）稳增长政策刺激下，社融增速从 2015 年 7 月开始触底回升，M2 同比增速也从 10%回升到 13%-14%的水平。（4）虽然产业层面金融加杠杆规模仍在快速扩张，不过由于 宏观经济比较弱，实体融资需求仍是负增长，银行板块的 ROE 继续小幅下行。 从市场视角看，2015 年 6 月-2016 年 3 月市场波动剧烈，经历了两次股灾和 2016 年 初的熔断，银行板块比较抗跌。2015 年 6 月在证监会清理配资的催化下，股市大幅 波动。2015 年 8 月中受国家队“救市计划退出”等利空因素的影响，市场短暂稳定后再 次出现大幅调整。2016 年 1 月初两次熔断，A 股在 1 个月内跌幅达到 27.5%。银行股虽然 ROE 仍在下行，但由于从 2013 年开始表现就始终偏弱，到 2015 年 6 月 PB 估值下滑到 1.31 倍，与全 A 相对估值达到过去 5 年最低水平。因此在市场剧烈波动时虽然没有绝对 收益，但由于流动性较宽裕，银行相对大盘跌幅小，适合作为防守配置。

（2）2018 年 7 月-2018 年 10 月：经济下行后期，熊市后期领先大盘触底

2018 年 7 月-2018 年 10 月，银行板块上涨 10.2%，相对于万得全 A 的超额收益为 24.6%。 从宏观经济视角来看，本轮银行板块的超额收益出现在经济下行后期，稳增长落地 初期，银行基本面继续缓慢下降。（1）2017 年下半年开始 GDP、PMI、工业增加值各项宏 观经济数据就开始有走弱的迹象了，到 2018 年经济下行趋势已经比较明显。2018 年 Q3- Q4GDP 逐季下滑,工业增加值累计同比增速下滑到 6%以下。（2）稳增长政策刚开始落地， 社融增速尚未见到起色。（3）盈利方面，银行 ROE 继续缓慢下降。 从市场视角看，2018 年 7 月-2018 年 10 月市场处于熊市后段，银行板块表现抗跌， 领先于大盘触底。2019 年 1 月大盘见底，2018 年 7 月银行板块见底，领先 2 个季度。 2018 年 7 月，银行板块 PB 估值已经下滑到 0.82 倍，绝对估值达到过去 5 年后 1%的水 平。在 2018 年上半年调整后，银行 PB 估值与全 A 的估值相对水平也有了大幅下降。在熊 市后期，投资者已经开始预期流动性转好，看好后市，却又缺乏明确的买入标的，会配置 基本面比较稳健的金融股（尤其是银行）来提高仓位，银行板块在这一阶段表现抗跌，并 领先于大盘见底。

（3）2022 年 1 月-2022 年 4 月：经济下行后期，估值触底，熊市中抗跌

2022 年 1 月-4 月，银行板块下跌 1.9%，相对于万得全 A 的超额收益达到 22.3%。 从宏观经济视角来看，本轮银行板块的超额收益出现在经济下行后期，稳增长政策 落地初期，银行基本面较有韧性。（1）2021 年由于疫情带来的基数效应逐渐减退，经济 内生动力不足，GDP、工业增加值等宏观经济数据已经开始走弱。2022 年 1-4 月在疫情多 地蔓延、地缘政治事件、地产周期下行等冲击的影响下，经济增速持续面临较大下行压 力。2022 年 Q1GDP 增速环比 2021 年 Q4 回升 0.8 个百分点，但剔除基数影响后两年年均 增速有所回落。工业增加值在 3 月-4 月大幅下行，PMI 回落到荣枯线以下。（2）稳增长初 期，政策力度有限，货币政策方面 1 月调降了 F 及逆回购利率，4 月底降准 25BP。（3） 银行盈利基本面保持稳健，ROE 稳定在 10.4%以上。 从市场视角看，2022 年 1 月-4 月市场处于熊市，银行板块估值达到历史新低，在稳 增长催化下抗跌。由于 2021 年 3 月之后，银行板块再次走弱，到 2022 年 1 月银行板块 PB 估值已经下滑到 0.6x 的历史新低，与全 A 相比相对估值水平也达到历史最低。在稳增 长政策的催化下，市场剧烈调整期表现出较强的防御属性。

总结来说，2005 年以来银行板块的超额收益行情所处的经济和市场阶段，主要发生 在两种情况下： 第一种情况是经济上行期，银行板块的超额收益除了在 2006 年下半年-2007 年在经 济和高增的大下持续了整个经济回升期之外，大多只出现在经济上行初期（受益 于业绩改善）和经济上行后期（板块轮动后期补涨）。在经济上行中间阶段超额收益较 弱。 第二种情况是经济下行期，银行板块的超额收益除了在 2014 年 Q4 在股市增量资金 大量流入的下在经济下行中期出现了估值修复外，大多只出现在经济下行中后段。由 于在经济下行初期银行板块超额收益较弱，在经济下行中后段板块估值往往已经达到历史 底部。此时有两种催化因素可能带来板块在熊市中具有较好的防御属性，一种是盈利基本 面还在高位（多出现在 2013 年之前），另一种是稳增长政策利好基本面修复预期（多出现 在 2013 年之后）。

三、证券板块在不同经济和市场阶段取得超额收益的情形

2005 年以来证券板块超额收益行情，大多出现在经济下行中后段到经济上行初期， 这一阶段稳增长政策密集落地，降准降息周期打开，宏观微观流动性都比较宽松。而更深 层次的原因是，证券板块的主要业务与资本市场密切相关，其超额收益行情也与市场牛熊 市有密切关系。

3.1 情况一：牛市全程领涨，ROE 大幅回升

证券板块在 2005 年 4 月-2007 年 11 月的牛市全程超额收益均较强，主要是：由 于这一阶段经济高速增长，股改汇改落地，增量资金大量流入，成交量显著放大。由于这一时期，证券经纪业务在券商业务结构中占比还在 60%-70%的高位，牛市中股票成交量放 大，券商手续费类业务收入快速增加，带来 ROE 的大幅回升。 2005 年 4 月，证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股 权分置改革试点工作宣布正式启动。证券板块的行情即开始启动，到 2007 年 11 月，证券 板块上涨了近 23 倍，而同期万得全 A 上涨 4 倍，成就了历史上最大级别的超额收益行 情。 从宏观经济视角来看，2005-2007 年经济增速进一步上行，经济增长强劲，行情启动 时宏观流动性相对较好。虽然 2005 年-2007 年货币政策整体偏紧，但在 2005 年行情启动 初期，资金活跃度有所提高。2005 年 3 月央行降低了超额准备金率 0.99 个百分点，长端 利率从高位开始下降，2005 年 4 月 M1 增速从底部开始回升。

产业政策方面，2004 年颁布的“国九条”奠定了资本市场改革的基础。2005 年 4 月 股权分置改革取得突破性进展。从 2005 年 6 月开始，股改和汇改同时启动，权证交易火 热，一方面，公募基金大幅扩容，2005-2007 年公募基金持仓占比从 17%提升到 26%。另 一方面，汇率的市场化定价使人民币汇率开启长期升值通道，吸引大量“热钱”流入。 从市场视角来看，在 2005-2007 年股市中增量资金大量流入，两市股基成交金额快 速扩大。从 2005 年-2007 年，两市股基成交金额上涨了 13 倍。证券板块 ROE 在行情启动 时还未出现改善，但从 2006 年开始快速提升，到 2007 年 Q2 达到 50%的高点。2005 年 4 月证券板块 PB 估值已经从 2000 年 14x 的高点下降到 1.86x，与全 A 的相对估值水平也已 经达到过去 5 年的最低。强劲的盈利改善预期，加上估值处于历史低位，带来了证券板块 长达 3 年的大级别超额收益行情。

3.2 情况二：牛市初期股市成交活跃，ROE 有改善

在经济下行期到经济上行前期，通常伴随着稳增长周期开启，降准降息窗口打开，流 动性宽松也会推升股市走牛。证券板块在牛市初期大概率会有 ROE 改善带来的超额收益行 情。

（1）2008 年 11 月-2009 年 8 月：“四万亿”+创业板开板，牛市初期领涨

2008 年底为稳增长出台了“四万亿”经济刺激计划，宏观流动性充裕。2008 年 11 月证券板块的行情开始启动，到 2009 年 8 月，证券板块上涨 149%，万得全 A 上涨 138%， 超额收益 11%。 从宏观经济视角来看，2009 年 2 月开始 PMI、工业增加值等经济数据即回升，GDP 增 速从 2009 年 Q2 开始 V 型反转，2008 年 9 月开始货币政策转向宽松。到 2008 年底，小型 金融机构累计降准 4 个百分点，大型金融机构累计降准 2 个百分点。1 年期贷款基准利率 累计下调 189 个 BP，1 年期存款利率累计下调 216BP。2008 年底“四万亿”之后，宏观流 动性宽松，长端利率降至底部，M1 增速也从底部开始回升。

产业政策方面，2009 年资本市场改革利好频出。2008 年 10 月证监会启动融资融券业 务，2009 年 1 月央行工作会议提出大力支持资本市场发展，2009 年 3 月政府工作报告中 再次提到推进资本市场改革，维护市场稳定。2009 年 3 月证监会发布《首次公开发行股 票并在创业板上市管理暂行办法》，自 5 月 1 日实施。2009 年 6 月正式重启 IPO，2009 年 9 月创业板正式开板。 从市场视角来看，2009 年股市中增量资金快速流入，两市股基成交金额不断上升， 证券 ROE 提升。新成立基金份额从 2008 年 Q4 的 102 亿份上行到 2009 年 Q3 的 1281 亿 份，2009 年全年两市股基成交额较 2008 年上涨 1 倍。证券板块 ROE 在 2009 年 Q1-Q3 从 11.2%上升到 14.6%。同时，经过 2008 年的下跌，到 2008 年 11 月证券板块 PB 估值从 2007 年 17.6x 的高点再次下滑到 2.1x 的低点，达到过去 5 年后 1%的水平，与全 A 的相对 估值水平也较 2007 年大幅回落。

（2）2014 年 10 月-12 月：经济下行流动性宽松水平较高，牛市初期上涨

2014 年开始的牛市没有宏观经济基本面的支撑，但在稳增长周期下，无论是宏观流 动性还是微观流动性都宽松，带来了指数走牛。2014 年 11 月央行重启降息，证券板块行 情快速启动，在 2014 年 10 月-12 月证券上涨 147%，同期万得全 A 上涨 28%，超额收益达 到 119%。 从宏观经济视角来看，2014 年经济增速出现了进一步下滑，流动性宽松，股市对降 息反应强烈。由于经济下行，2014 年央行 2 次定向降准，2014 年 11 月央行时隔 2 年首次 降息，下调 1 年期贷款基准利率 40BP 至 5.6%，下调 1 年期存款基准利率 25BP 至 2.75%， 股市对降息反应强烈。到 2014 年四季度，长端利率也已经从 4.7%的高点下行到了 4%。 产业政策层面，2014 年又是资本市场改革大年。 （1）顶层方面，2014 年 5 月发布《关于进一步促进资本市场健康发展的 若干意见》，提出积极稳妥推进股票发行制改革，促进互联网金融健康发展，扩大本市场服务的覆盖面，为下一阶段的资本市场奠定了基础，也推动了市场熊转牛。

（2）外资方面，2014 年 4 月证监会正式批复开展沪港通互联互通机制试点，促进了 海外资金的加速入市。 （3）机构投资者方面，2014 年基金管理放松，2014 年 1 月，基金业协会颁布 《投资基金管理人登记和基金备案办法 (试行)》，同月保监会发布通知允许保险资金 投资创业板上市公司股票。2014 年 3 月，中国结算发布《关于投资基金和结算 有关问题的通知》，投资基金可直接入市。2014 年 6 月，证监会发布《投资 基金管理监督暂行方法》，进一步明确了基金的管理办法。 （4）杠杆资金方面，2013-2014 年 9 月两融标的四次扩容，标的总数达到 900 只。 互联网金融发展的下，P2P 及一些类配资公司利用金融监管的缺口大量开展 配资业务。到 2015 年 6 月，证监会口径的 A 股配资规模近 5000 亿。 从市场视角来看，2014 年下半年开始，股市中增量资金大幅流入，上证所新增 数和新成立基金份额均大幅增加。2014 年 10-12 月两市股基成交金额从 6.9 万亿上升到 19.4 万亿。两融交易量快速上升，融资融券余额占流通市值的比例在 2014 年全年提高了 1.47 个百分点。证券板块 ROE 在 2014 年 Q4 从 7.6%大幅提升到 10.2%。2014 年 10 月行情 启动时，证券板块的 PB 估值为 1.9x，纵向视角看估值水平处于过去 5 年中位水平。虽然 这一次证券板块行情启动时估值并不低，但由于股市中增量资金很多，也带来了在牛市初 期的上涨。

（3）2018 年 10 月-2019 年 3 月初：流动性宽松+资本市场改革，牛市初期上涨

从宏观经济视角来看，2018 年 Q4-2019 年 Q1 虽然中美贸易摩擦有所缓和，但宏观经 济仍然面临下行压力，宏观流动性宽松。2018 年 Q4GDP 增速下滑 0.2 个百分点至 6.5%， 2019 年 Q1 继续下滑 0.2 个百分点至 6.3%。PMI 下降到荣枯线之下，工业增加值增速也下 滑。2018 年稳增长政策密集落地。2018 年 4 月、7 月、10 月、2019 年 1 月降准 4 次共 3.5 个百分点，长端利率下行，宏观流动性较为充裕。 产业政策层面，2018 下半年-2019 年适逢资本市场开放进程加快、制改革、科 创板设立等资本市场改革利好密集出台期。

（1）2018 年 A 股开放进程加快，各项配套政策的出台利于外资加速流入资本市场。 2018 年 4 月证监会发布通知允许外资控股合资证券公司并逐步开放合资证券公司业务范 围，2018 年 5 月沪深港通每日额度从 130 亿元扩大为 520 亿元。2018 年 6 月 A 股纳入 MSCI 正式生效。2018 年 8 月证监会发布《关于修改<证券登记结算管理办法>的决定》，允 许境内工作的外国人开设 A 股证券账。2018 年 10 月证监会发布《关于上海证券交易所 与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》，沪伦通渐行渐近。2019 年 1 月国家外汇管理局经批准，将 QFII 总额度从 1500 亿元增至 3000 亿元。同月 证监会就修订整合《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》《人民币合格境外机构 投资者境内证券投资试点办法》及相关配套规则向社会公开征求意见。放宽外资准入条 件，简化申请文件，缩短审批时限。

（2）制改革和科创板设立加速推进。

（3）2018 年市场跌幅较大，股权质押风险上升。2018 年 10 月证券业协会组织部分 证券公司共商市场化方式化解股权质押风险。首次由 11 家证券公司达成意向出资 210 亿 元设立母资管计划，作为引导资金支持各家证券公司分别设立若干子资管计划，吸引银 行、保险、国有企业和政府平台等资金投资，形成 1000 亿元总规模的资管计划，专项用 于帮助有发展前景的上市公司纾解股权质押困难。股权质押风险化解有利于稳定市场信 心，也为股市注入了更多的流动性。

从市场视角来看，2018 年 10 月起，股市中增量资金从底部回升，成交量显著放大， 证券 ROE 小幅提升。新成立基金份额从 2018 年 Q3 的 345 亿份提升到 2018 年 Q4 的 926 亿 份，并在 2019 年 Q1 保持在 744 亿份的高位。外资持有股票资产余额从 2018 年 10 月的 1.1 万亿提升到 2019 年 3 月的 1.68 万亿。两市股基成交金额从 2018 年 10 月的 5.96 万 亿提升到 2019 年 3 月的 19.5 万亿。证券板块 ROE 也有小幅提升。2018 年 10 月行情启动 时，证券板块的 PB 估值为 1.0x，纵向视角看无论是绝对估值还是相对于全 A 的估值水平 均处于过去 5 年最低位置。

（4）2020 年 6 月-7 月：疫情后经济修复初期，牛市初期领涨

2020 年 Q2 宏观经济进入疫情后修复的阶段，由于疫情冲击较大，货币政策仍处于宽 松阶段，流动性充裕。2020 年 6 月创业板制落地，证券板块同步启动行情，在 2020 年 6 月中旬-7 月初，证券板块上涨 44%，同期万得全 A 上涨 16.8%，超额收益达到 27.5%。 从宏观经济视角来看，2020 年 Q2 经济开始爬坑，流动性宽松。GDP 增速从 2020 年 Q1 的-6.9%回升到 2020 年 Q2 的 3.1%，PMI 从 2020 年 3 月大幅反弹后，始终保持在荣枯 线之上。工业增加值从 2020 年 3 月开始底部回升。2020 年 7 月之前，宏观流动性宽松， 2020 年 1 月、4 月、5 月小型金融机构降准 1.5 个百分点，大型金融机构降准 0.5 个百分 点。1 年期 LPR 下降 30 个 BP，5 年期 LPR 下降 15 个 BP。海外量化宽松力度达到历史最高 水平，2020 年 3 月美联储实施零利率，并推出 7000 亿美元规模的 QE 计划。

产业政策方面，2020 年二季度开始资本市场支持政策频出。 （1）2020 年 3 月证监会发布公告称，自 2020 年 4 月 1 日起取消证券公司外资股比 限制，标志着证券公司行业外资股比逐步开放过程达到更高的水平。2020 年 5 月央行和外汇局联合发布公告，对 QFII 和 RQFII 跨境资金汇出入和兑换实行登记管理，取消额度 管理要求。有利于外资加速流入资本市场。 2）2020 年 4 月证监会正式发布《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让 挂牌股票指引》，规范公募基金投资新三板精选层股票。同月，中国证监会、国家发 展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作 的通知》，正式启动基础设施领域的公募 REITs 试点工作。 （3）2020 年 6 月证监会公布《创业板首次公开发行股票管理办法(试行)》，创 业板制正式落地，IPO 数量预期增加，预期带来券商投行业务扩容。 （4）2020 年 6 月陆家嘴论坛上，银保监会郭树清透露称将推出增加新的机构投 资者、加大权益类资管产品发行力度、支持保险公司增加资本市场投资等六项举措推进资 本市场发展。 从市场视角来看，2020 年 6-7 月市场加速上涨，增量资金快速流入，股市成交量显 著放大，证券板块 ROE 小幅提升。新成立基金份额维持在 1800 亿份以上，6-7 月两市股 基成交金额分别上升到 15.5 万亿、32 万亿，证券板块 ROE 在 2020 年 Q3 从 7.3%上升到 8.2%。2020 年 6 月行情启动时，证券板块 PB 估值为 1.4x，纵向视角看绝对估值处于过去 5 年后 16.5%的分位，相对全 A 的估值水平处于过去 5 年后 23%的分位。

3.3 情况三：震荡市中产业政策利好催化低估值修复

2012 年-2013 年 2 月初是一次证券板块在震荡市中的超额收益行情，虽然流动性比较 宽松，但股市成交量一般，证券板块的基本面没有改善。这一阶段比较特殊的是，2012 年 5 月召开了券商创新大会，对证券板块监管全面放松，推动了业务模式的扩张和创新。 同时证券板块的估值在 2011 年底达到历史低位，产业政策利好催化了证券板块的低估值 修复。在 2012 年-2013 年 2 月初期间证券板块上涨 59.7%，同期万得全 A 上涨 11.6%，超 额收益达到 48%。 从宏观经济视角来看，2012 年宏观经济陷入衰退，货币政策宽松。全年 GDP 增速 7.9%，较 2011 年下行 1.6 个百分点，跌破“8%”。PMI 从 4 月开始下行，到 8 月下跌至荣 枯线以下。工业增加值增速也从年初的 11.6%下滑到 10%。2012 年开始了新一轮稳增长周 期，2011 年 12 月、2012 年 2 月、5 月降准 3 次共 1.5 个百分点。2012 年 6 月、7 月两次 降息。1 年期贷款利率下降 56BP 到 6%，1 年期存款利率下降 50 个 BP 到 3%。长端利率在 2012 年 7 月下行到 3.2%的低位后震荡,宏观流动性相对充裕。直到 2012 年 Q4 经济数据企 稳，经济基本面预期开始回升。

产业政策层面，行业监管放松，业务模式趋向多元化。（1）2012 年证券行业迎来监 管的春天，两融、资管等信用业务快速发展。2012 年 1 月，证监会郭树清在证券期 货监管工作会议上指出，要积极稳妥地推进证券期货领域的改革开放。2012 年 4 月，证 监会发布《关于修改<关于证券公司风险资本准备计算标准的规定>的决定》，降低了证券 公司自营业务、资产管理业务、经纪业务相关风险资本准备计算比例要求。2012 年 5 月 券商创新大会召开，开创了证券行业新一轮创新发展的新阶段，提出了 11 项支持券商创 新业务发展的内容，包括提高证券公司理财类产品创新能力、放宽业务范围和投资方式限 制、扩大证券公司代销金融产品范围、鼓励证券公司发行上市和并购重组等等。2012 年 开始，随着各项支持政策的落实，推动了券商两融、资管等信用业务的快速发展。2012 年-2013 年 2 月，两融余额增长了近 3 倍，券商资管业务收入占比从 2011 年的 1.14%提升 到 2012 年的 1.55%，到 2013 年提升到 2.07%。

（2）机构资金方面，2012 年 7 月保监会发布《保险资金委托投资管理暂行办法》， 允许保险资金委托证券公司和基金公司进行投资管理。2012 年证监会对 QFII 投资范围和 持股比例限制进一步放松。 从市场视角来看，2012 年增量资金流入不多，股市成交比较平淡，证券板块 ROE 仍 在下行，但估值处于历史最低水平。2011 年底，证券板块的 PB 估值为 1.5x，纵向视角看 无论是绝对估值还是相对于全 A 的估值水平均处于过去 5 年最低位置。产业层面的政策利 好催化了行业估值修复。

3.4 情况四：市场剧烈波动后的超跌反弹

2015 年 6 中旬-8 月，市场经历了两次股灾，波动十分剧烈。直到 2015 年 8 月央行 再次降息，加上监管层救市政策托底，市场从 9 月中旬开始反弹。证券板块由于在 6 月中 -8 月的市场下跌中跌幅最大，在 9 月中下旬开始的反弹中出现了一波超跌反弹行情，从 9 月下旬-11 月中旬，证券板块上涨 42%，同期万得全 A 上涨 22%，超额收益达到 20%。 从宏观经济视角来看，2015 年下半年经济继续下行，宏观流动性较宽松。2015 年 Q3-Q4GDP 增速为 7%、6.9%，下滑跌破“7”的关口。PMI 在荣枯线以下，工业增加值等经 济指标也在下滑。流动性比较宽松，2015 年 6 月、8 月、10 月降息 75BP，2015 年 6 月定 向降准 0.5 个百分点，2015 年 9 月、10 月降准 1.5 个百分点。 产业政策层面，2015 年 7-8 月国家密集出台救市政策。为应对市场剧烈下跌，2020 年 7-8 月救市政策密集出台，包括汇金及 21 家券商组成救市国家队在二级市场买入 ETF、暂停 IPO、限制股指期货和做空交易、限制减持、养老金入市政策落地等等。

从市场视角来看，本轮证券板块超额收益上行前，出现了大幅的下跌，估值处于历 史低位，在市场企稳反弹期间出现超跌反弹。在 2015 年下半年，由于增量资金并不多， 成交量在低位，证券板块的基本面并没有改善。而在 2015 年 6 月 15 日-9 月 15 日市场剧 烈下跌期间，证券板块跌幅达到 56%，领跌所有行业。到 2015 年 9 月反弹前，无论是绝 对估值还是相对估值都已经达到过去 5 年历史最低水平，在这一阶段的超额收益主要来自 于超跌反弹。

总结来说，2005 年以来证券板块的超额收益行情所处的经济和市场阶段，主要发生 在三种情况下： 第一种情况是，证券板块的超额收益大多出现在牛市中。在牛市初期，宏观经济环 境通常是经济下行后期到上行初期，流动性较宽松，证券板块受益于股市成交量快速放 大，ROE 改善，能够有较为确定的超额收益。在牛市中后期，证券板块超额收益通常偏 弱，只有 2005 年 3 月-2007 年 11 月受益于股改+汇改以及成交量大幅提升的特定 下，证券板块在牛市全程都走出了大级别的超额收益。 第二种情况是，市场是震荡市，证券板块估值下行到历史最低，可能在行业政策利 好催化下出现超额收益行情（2012 年）。 第三种情况是，市场剧烈波动后大幅反弹，证券板块在前期市场下跌中领跌，估值 下行到历史低位，在指数大反弹的过程中可能受益于超跌反弹出现超额收益行情（2015 年下半年）。

四、房地产板块在不同经济和市场阶段取得超额收益的情形

房地产板块的超额收益行情多从经济下行中后期开始，如果经济复苏力度很大，房地 产基本面大幅改善，可能持续到经济上行初期甚至经济上行全周期。如果房地产基本面没 有改善，那么可能仅表现为稳增长催化的估值修复，最多持续到指数第一波反转结束。

4.1 情况一：经济上行全周期均有表现，经济高增长+地产高成长

2005 年 5 月-2007 年 7 月，房地产板块上涨 800%，同期万得全 A 上涨 415%，超额收 益达到 385%，这是房地产板块历史上最大的牛市。 这一阶段宏观经济是之后从未遇到过的。中国经济增速仍在高速发展期，由于 房价上涨过快，房地产政策在这一阶段都是收紧的。 （1）货币政策方面，2004 年 10 月，央行 10 年来首次加息，1 年期存贷款基准利率 上调 27 个 BP。2006 年 4 月-2007 年，5 年期以上房贷利率共上调 171 个 BP。 （2）房地产政策方面， 2005 年 3 月，央行宣布取消住房贷款利率优惠政策，对房 价上涨过快的地区将首付比例从 20%上调到 30%。同月老国八条出台，把稳房价提高到政 治高度。2005 年 5 月，新国八条出台，调控力度进一步加强，并出台了对应的细则。 2006 年 5 月，国六条出台，开启了新一力度调控，同月 9 部委 15 条规定套型建筑面 积 90 平方米以下住房面积所占比重，必须达到开发建设总面积的 70%以上。到 2007 年 9 月，央行出台新政，二套房首付比例不低于 50%，贷款利率上浮至 1.1 倍，地产调控政策 紧缩程度达到顶点。

这一时期房地产行业仍处于高速成长阶段，即使在紧缩政策不断加码下，行业仍然 保持了较高的景气度，ROE 持续改善。2003 年 8 月，《关于促进房地产市场持续健 康发展的通知》明确将房地产行业作为国民经济的支柱产业。在经济高增长的下，真 实住房需求仍然高企，表现为购房贷款余额从 2006 年开始快速回升。房地产开发投资整 体维持在 20%以上的高增速，商品房销售面积增速虽然在 2005-2006 年有所下行，但是 2007 年又重新回升。最重要的是，房价仍在持续上行。此外，汇改后人民币长期升值预 期也是这一阶段房地产行情的催化剂。

4.2 情况二：经济下行后期到回升初期，经济复苏&政策宽松带来基本面改善

2008 年 9 月底-2009 年 6 月，房地产板块上涨 165%，同期万得全 A 上涨 63%，超额收 益达到 102%。本轮地产超额收益行情持续时间长达 3 个季度，是较大级别的房地产超额 收益行情。 这一阶段宏观经济是 2008 年三季度开始随着宏观经济下行压力增大，2008 年 9 月央行降息 27BP 为标志，稳增长政策底出现。房地产板块超额收益与稳增长政策底同步 开始上行。 （1）这一阶段货币政策宽松，2008 年 9-12 月共降息 5 次，降准 4 次。5 年期贷款基 准利率从 2007 年底月的 7.83%下降到 2008 年 12 月的 5.94%。住房贷款平均利率在 2009 年 6 月下行到 4.3%的低点。 （2）住房政策方面，10 月首套房利率下限调整为基准利率的 7 折，最低首付款比例 调整为 20%。12 月放宽二套房首付比例限制。税收政策方面，10 月普宅契税下调至 1%， 11 月起免征印花税、土地，营业税由满五唯一改为满二唯一。12 月对转让环节营 业税暂定一年减免。直到 2009 年 6 月中旬银监会对二套房贷的监管开始收紧，房地产板 块的超额收益行情结束。

本轮房地产超额收益开始初期房地产基本面就已经出现改善的迹象，2009 年房地产 投资、销售、房价即开始触底回升，房地产板块的 ROE 在行情后半段开始回升。 2008 年 11 月初国常会宣布推出“四万亿”投资计划，在此之后经济复苏预期得到提振，2009 年 各项宏观经济指标均出现了回暖的迹象。2009 年 2 月房地产销售、房价同步回升。商品 房销售面积同比增速从 2008 年 12 月的-19.7%上升到 2009 年 11 月 86.8%的高点。70 大中 城市新房价格在 2009 年累计上涨 9%，一线城市房价累计涨幅达到 30%-50%以上。房地产 投资在 2008 年下半年-2009 年 2 历了断崖式下滑之后，于 2009 年 3 月开始触底回 升，到 2009 年 11 月回升到 17%的水平。房地产板块的 ROE 在 2009 年 Q2 出现了改善。

4.3 情况三：经济下行中后期，地产政策宽松催化低估值修复

在经济下行中后期，稳增长政策落地，往往伴随着房地产政策的转向。此时如果房 地产估值下跌到历史低位，即使基本面还在恶化，也能带来季度性的超额收益行情。之后 如果政策收紧或指数转向（风格切换），可能会带来一波不小的调整。如果后续稳增长政 策带来了基本面实质性改善，房地产板块还会出现第二波超额收益的上涨。

情况一：行情驱动因素先估值修复后基本面改善

（1）2011 年 10 月底-2013 年 1 月：2011 年 10 月底-2013 年 1 月，房地产板块上涨 31.2%，同期万得全 A 上涨 0.75%，超额收益达到 30.5%。本轮地产超额收益行情整体持续 时间长达 1 年多，分成两个阶段。第一个阶段是 2011 年 10 月底-2012 年 7 月，第二个阶 段是 2012 年 10 月-2013 年 1 月。 这一阶段宏观经济是 2011-2012 年宏观经济下行压力较大，GDP、工业增加值等 经济数据下滑。2011 年 11 月，央行降准 0.5 个百分点，稳增长政策底出现。房地产板块 超额收益与稳增长政策底同步开始上行。 （1）货币政策转向，2012 年 2 月和 5 月降准 2 次，6 月和 7 月降息 2 次。5 年期贷 款基准利率从 2011 年的 6.1%下降到 2012 年 7 月的 5.6%。住房贷款平均利率从 2011 年 12 月 7.6%的高点下行到 2012 年 9 月 6.2%的低点。 （2）本轮地产政策放松以地方局部调整为主，如南京、厦门、合肥等城市提高公积 金住房贷款额度，北京、上海、天津等城市放宽普宅认定标准，上海江苏扬州对个人购买 成品住房给予奖励等。国家层面并未有全局性的限购政策放松，仅下调了公积金贷款利 率。直到 2013 年 2 月“国五条”出台标志着地产调控政策全面收紧，房地产板块的超额 收益行情结束。

房地产基本面数据在 2012 年 Q2 开始回暖，房地产板块的 ROE 小幅回升。2012 年 3 月 商品房销售面积同比增速回升。中间政策边际收紧并未改变房地产销售改善的趋势，到 2013 年 2 月上升到 49.5%的高点。2012 年 6 月 70 大中城市新房价格环比转为上涨，此后 到 2013 年 1 月，北京、广州等一线城市涨幅达到 10%-15%。房地产板块 ROE 在 2011Q4- 2012 年 Q3 一直保持 着 12%左右的水平，到 2012 年 Q4 板块 ROE 提升到 12.6%,加上房地产 投资在 2012 年 11 月回升，2012 年 10 月中旬开始房地产超额收益又开始重新回升。这一 阶段房地产板块超额收益的驱动因素主要是基本面改善。

（2）2014 年 2 月-2016 年 2 月： 2014 年 2 月-2016 年 2 月，房地产板块上涨 100%， 同期万得全 A 上涨 55%，超额收益达到 45%。本轮地产超额收益行情持续时间长达 2 年。 可以分成两个阶段，第一个阶段是 2014 年 2 月-2014 年 12 月，第二个阶段是 2015 年 6 月 -2016 年 2 月。

这一阶段宏观经济是 2014-2016 年初宏观经济整体面临较大的下行压力，GDP 增 速接连跌破“8%”、“7%”，PMI 下滑到荣枯线以下，工业增加值持续下行。2014 年 3 月， 政府工作报告对房地产调控定调做出改变，强调双向调控、分类指导。房地产板块超 额收益与调控方向转向同步开始上行。 （1）货币政策逐渐加码宽松，2014 年 11 月-2016 年 3 月，央行累计降准 5 次，降幅 达 300 个 BP。5 年期以上贷款基准利率下降 165 个 BP。住房贷款平均利率从 2014 年 6 月 6.96%的高点下行到 2016 年 3 月的 4.6%的低点。 （2）住房政策方面，2014 年 4 月-9 月南宁、呼和浩特、济南、石家庄、温州、宁波、 苏州、西安、厦门、杭州、青岛等部分二线及三四线城市陆续放松限购。不过这一阶段政 策宽松力度并不强，直到 2014 年 9 月 30 日“930”新政颁布标志着全国层面的房地产调 控政策宽松重启，出台首套房贷利率 7 折，以及二套房“认贷不认房”的大力度宽松政策。 2015 年“330”新政，宽松进一步加码，二套房最低首付比例调整为不低于 40%。公积金 贷款首套房首付比例最低 20%。2015 年 9 月首套房首付比例下调到 25%，2016 年 2 月再次 将非限购城市首套房首付比例下调到最低 20%，二套房首付比例下调到 30%。房地产政策 达到宽松的顶点。直到 2016 年 3 月以上海、深圳为代表的一线城市开始收紧购房门槛， 房地产政策开始边际收紧，房地产板块超额收益行情结束。

在本轮稳增长政策前期（2014 年 2 月-2014 年 12 月），虽然政策力度逐渐加大，但房 地产销售、投资、房价等基本面数据仍在下行通道，房地产板块超额收益主要驱动因素是 稳增长政策带来的低估值修复。房地产板块的 PB 估值在 2014 年 2 月底下降到 1.5 倍，绝 对估值处于过去 5 年后 1%的水平，与全 A 的相对估值已经处于过去 5 年后 18%的水平。由 于估值下滑到低位，在 2014 年基本面数据改善前，房地产板块即开始产生超额收益。 2015 年 1 月开始，指数加速上涨，市场风格切换到成长，在 2015 年上半年的大牛市中房 地产板块没有超额收益。 2015 年下半年，地产基本面数据开始回暖。2014-2015 年，房地产投资始终偏弱，到 2015 年 12 月才触底回升。但销售和房价在 2015 年下半年有明显回暖。2015 年 6 月房地 产销售增速转正，到 2016 年 4 月回升到 36%的高点。2015 年 5 月 70 大中城市新房价格环 比转为上涨。从 2014 年 2 月-2016 年 2 月，一线城市中深圳房价涨幅 80%，上海房价涨幅 33%。在 2015 年下半年基本面数据改善后，房地产板块超额收益出现第二波快速上行。（3）2018 年 7 月-2019 年 4 月： 2018 年 7 月-2019 年 4 月，房地产板块上涨 32.6%， 同期万得全A上涨16.7%，超额收益达到15.9%。本轮房地产板块超额收益分成两个阶段， 第一个阶段是 2018 年 7 月-2018 年 12 月，第二个阶段是 2019 年 3 月中旬-4 月初。

这一阶段宏观经济是宏观经济继续下行，GDP 增速在 2018 年 Q3-2019 年 Q1 从 6.9%下滑到 6.3%，PMI、工业增加值等经济数据也在下行。2018 年 4 月降准开始，货币政 策已经转向。从 2018 年 7 月政治局会议对经济提出“六稳”，政策基调发生边际微调，房 地产板块超额收益即开始上行，领先大盘见底。 （1）货币政策较为宽松，从 2018-2019 年 Q1 共降准 4 次，累计降幅 350 个 BP。但未 降息。住房贷款平均利率在 2018 年 12 月 5.75%达到高点后企稳，小幅回落。 （2）住房政策方面，由于坚持“房住不炒”的总方针，没有全国性的放松政策， 地方政策逐渐放松但力度偏弱。2018 年 7 月太原要求放松新购住房交易转让；2018 年 10 月，广州发布《关于我市进一步规范房地产市场管理的说明》，释放放松限价信号；12 月 菏泽取消新购住房限制转让措施。同月，深圳首套房贷利率下调至上浮 10%。2019 年 1 月， 北京对两块住宅用地均不设定住宅销售限价。2 月，工商等 12 家银行对确认房贷已结清 的，二套房购房房贷利率执行首套房贷利率。直到 2019 年 4 月政治局会议删除“六稳”的提法，重提结构性去杠杆，政策方向又开始边际收紧，5 月银保监会严查资金违规 流向房地产领域，地产板块超额收益结束。

2018 年 7 月-12 月，由于本轮房地产政策宽松力度偏弱，基本面并没有明显改善。房 地产投资韧性较强。但地产销售始终较弱，一直到 2019 年 2 月下滑到-3.6%的低点。房价 70 大中城市新建商品住宅价格环比涨幅逐渐回落。房地产板块的 PB 估值在 2018 年 7 月继 续下降到 1.35 倍，绝对估值和相对估值均处于过去 5 年最低水平。超额收益行情主要由 估值修复驱动。2019 年 1 月指数反转后，房地产板块超额收益回落。 2019 年 3 月开始，房地产基本面有了改善的迹象。由于宽信用见效，PMI、工业增加 值都有改善。房地产销售也开始有触底回升的迹象。最重要的是，房价在 2019 年 3 月企 稳了。事后来看，房地产板块 ROE 在 2019 年 Q2 有小幅的改善。房地产板块在 2019 年 3 月 中旬-4月初又出现了第二段超额收益。不过由于基本面改善并不是很明显，因此第二段超 额收益幅度很小。

（4）2021 年 11 月-2022 年 4 月：2021 年 11 月-2022 年 4 月房地产板块上涨 21.4%， 同期万得全 A 下跌 13.6%，超额收益达到 35%。本轮房地产板块超额收益行情并未伴随着 基本面的改善，主要由估值修复驱动。

这一阶段宏观经济是随着疫情基数影响逐渐减弱，经济内生增长动力不足，加 上疫情多地扩散导致大面积停工停产，经济下行压力较大。GDP 增速在 2021 年 Q4-2022 年 Q2 从 4.9%下滑到 0.4%。2021 年 7 月政治局会议提出宏观经济重心向“稳增长”倾斜， 2021 年 12 月政治局会议重提“六稳六保”，确立了稳增长的大方向，催化了房地产板块超 额收益上行。 （1）货币政策较为宽松，2021 年 7 月、12 月、2022 年 4 月降准 3 次共 125 个 BP， 2022 年 1 月 5 年期 LPR 下调 5BP。住房贷款平均利率从 5.6%下行到 5.49%。 （2）住房政策方面，未有全国性的放松，各地因城施策，需求端的政策较多。包括 广州、青岛等放松限购条件；菏泽、北海、佛山、郑州等降低首付比例、青岛、福建、东 莞等放宽公积金贷款政策；广州、郑州、苏州、杭州等降低房贷利率，，珠海、长春、郑 州、昆明等发放购房补贴等政策。

由于本轮房地产政策宽松尚未见到地产基本面改善，ROE 大幅下滑，房地产超额收益 行情主要由估值修复驱动，直到 2022 年 4 月指数反转，市场风格切换结束。到 2022 年 4 月，房地产投资下滑到-2.7%，商品房销售大幅下滑到-20.9%，不过房价相对坚挺。房地 产板块的 PB 估值在 2021 年 11 月继续下降到 0.83 倍，绝对估值和相对估值均处于过去 5 年最低水平。超额收益行情主要由估值修复驱动。直到 2022 年 4 月指数反转，市场风格 切换，房地产板块超额收益结束。

总结来说，2005 年以来房地产板块的超额收益行情所处的经济和市场阶段，主要发 生在三种情况下： 第一种情况是，从经济下行后期到经济上行的全周期，房地产板块都有显著超额收 益。主要是在经济高增长的时期，地产需求旺盛，即使政策偏紧，行业基本面也很 强，再加上估值很低，出现“戴维斯双击”带来的超额收益行情。 第二种情况是，从经济下行后期开始，房地产板块超额收益上行，一直持续到经济 上行初期。稳增长初期房地产基本面即出现改善，房地产板块同时受益于稳增长带来的估 值修复和经济复苏带来的业绩兑现改善预期。 第三种情况是， 在经济下行中后期，房地产板块超额收益上行，最多持续到指数第 一波反转结束。在稳增长初期，即使房地产板块基本面还在恶化，如果房地产估值下跌到 历史低位，也能带来季度性的超额收益行情。之后如果政策收紧或指数转向（风格切 换），可能会带来一波不小的调整。如果后续稳增长政策带来了基本面实质性改善，房地 产板块还会出现第二波超额收益的上涨。

五、风格切换后金融地产进可攻退可守

我们从 8 月开始持续提示关注“提前开始风格切换”。我们的判断是这一次风格转变 至少是季度的，甚至不排除年度的可能。8 月以来的风格切换，直接的催化剂有交易拥 挤、俄乌冲突、美股调整、大宗商品价格波折、窗口期稳增长预期提高等等。但我 们认为，这一次风格切换的本质原因是，虽然目前成长风格盈利优势仍然存在，但由于 ROE 提升从 2019 年开始至今已经持续了近 3 年的时间，盈利优势的进一步扩大可能已经 接近尾声。由于股价和估值的变化大多是领先的，所以风格的变化也会领先业绩拐点。当 指数牛市结束之后，成长风格估值再大幅扩张的难度比较大，此时风格变化的领先性容易 体现出来。比如 2015 年中-2016 年中，成长板块的业绩仍然很好，但是成长股经常在领 涨领跌的过程中切换，成长和价值风格也出现频繁切换，成长股估值基本没有再创新高。

在悲观假设下，受疫情反复、俄乌冲突等因素的影响，经济依然下行，指数偏弱。 最近的风格转变主要是由于交易拥挤、指数调整、估值差等短期原因导致的。一般来 说，持续时间最长可达 1-2 个季度。历史上，银行、地产板块的超额收益大多在经济下 行中后期出现，主要驱动因素是稳增长带来低估值修复。 2022 年 5 月以来，由于经济下行压力增大，稳增长政策持续发力。货币政策方面，5 月央行和银保监会联合发布《关于调整差别化住房首套住房政策有关问题的通知》， 明确首套住房贷款利率下限调整为 LPR-20BP，8 月调降 1 年期 LPR5BP 至 3.65%，5 月、8 月调降 5 年期 LPR30BP 至 4.3%。社融和 M2 增速虽然还未企稳，但底部回升的趋势较为明 确。长端利率持续下行到 2.6%的低位，宏观流动性宽松。房地产政策方面，2022 年 7 月 政治局会议强调支持刚性和改善型住房需求，保交楼，稳民生。浙江、湖北等多地政府联 动地方 AMC、地方国企等形式的国有资本，共同成立房地产纾困基金，缓解行业流动性。 需求端继续因城施策，从放松限购限售、放松公积金贷款政策、降低首付比例、给予购房 补贴等方面继续放松。

截至 2022 年 9 月 10 日，银行板块 PB 估值为 0.5 倍，绝对估值处于过去 5 年最低位 置，相对于万得全 A 的估值处于过去 5 年后 3%的水平。房地产板块 PB 估值为 0.96 倍， 绝对估值处于过去 5 年后 10%的水平，相对于万得全 A 的估值处于过去 5 年后 26%的水 平，仅高于 2021 年 Q3 行业较悲观时期的低点。类似 2016Q1、2018 下半年、2021 年 1-4 月，稳增长政策可能驱动银行地产板块低估值修复。

在乐观假设下，经济半年内企稳走平，那么这一次风格切换可能会是年度转变。一 旦出现这一变化，则价值股的业绩也能有一定的修复，风格转变的时间可能会更久。银 行板块可能在经济上行初期或者经济下行后期出现超额收益行情，类似 2012-2013 年 Q1、 2016 年-2018 年初。对于房地产板块来说，虽然从 5-10 年的角度，房地产销售中枢下台 阶应该是较为确定的。但是从年度的角度，有可能下降最快的阶段已经结束了。我们认为 只要房价下滑速度可控，随着货币宽松的持续、房地产限购政策的改善，刚需大概率会在 未来 1 年内有阶段性的回归。历史上，稳增长带来的地产板块估值修复是第一波超额收益 行情，后续如果房地产板块基本面改善，可能会出现第二波超额收益行情。

如果经济企稳，指数上行，证券板块在牛市初期可能会有超额收益，但幅度可能不 大。2020 年之后，证券板块在牛市中超额收益减弱，主要原因可能在于，券商收入结构 处于转型升级的过程中，由于佣金率逐年下降，经纪业务从与交易量密切相关的佣金制 向财富管理转变，使得板块 ROE 弹性变弱。投行业务在制全面推行的大下，摆脱 通道业务束缚，提高定价能力和投资管理能力。资管业务在资管新规落地后，“去通道化” 成为主流，以主动管理代替存量通道业务。证券板块的盈利与市场波动关系逐渐减弱，表 现为在 2020 年-2021 年的牛市中，证券板块的 ROE 整体震荡。

证券板块目前的优势在于，估值处于历史相对偏低位置。如果经济下行，指数震荡 或者走弱，证券板块也可能会在资本市场改革大下因产业层面的利好（比如全面推 进制）或者前期超跌催化低估值修复行情。截至 2022 年 9 月 10 日，证券板块 PB 估 值为 1.29 倍，绝对估值处于过去 5 年后 14%的水平，相对于万得全 A 的估值处于过去 5 年 后 13%的水平，仅高于 2018 年熊市末期的水平。同时，由于证券板块的盈利与市场波动关 系减弱，反而使得证券板块在熊市中盈利相对稳健，成为未来业绩相对有优势的板块。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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